【每日线报】雨润兑付危机如箭在弦 或致内部连锁反应
一纸澄清公告，令雨润集团（01068.HK）一项涉资人民币13亿元的中票兑付危机如箭在弦，若雨润集团及其关联方无法在中票到期之前筹足资金，兑付危机便会坐实，从而或会在雨润系内部产生连锁反应。
上述存在兑付危机的主体系雨润集团全资子公司南京雨润食品有限公司（下称“南京雨润”），该公司分别于2012年10月17日及2013年5月10日累计发行三年期中票23亿元，其中首期13亿元中票将于10月18日到期。这意味着，南京雨润融资还债的剩余期限仅有不足5天的时间，按照约定的5.49%的固定年化利率，南京雨润至少应筹集15.26亿元资金，而雨润食品今年上半年毛利仅为2.01亿元。
事实上，南京雨润爆发兑付危机只是雨润系危局冰山一角，自雨润系实际控制人祝义财（注：雨润食品及雨润系旗下公司中央商场分别称作“祝义材”、“祝义财”，本文统称为“祝义财”）3月23日起被检察机关执行指定居所监视居住的强制措施之后，雨润系内部各种矛盾便一一浮出水面。
兑付危机一触即发
雨润集团10月13日午间发布澄清公告，称南京雨润首期13亿元的中票到期日是10月18日，截至目前，南京雨润在偿还中期票据方面并未违约，该公司正在安排资金以作还款之用。在此之前，南京雨润于10月12日在中央结算公司网站及中国外汇交易中心网站披露，上述13亿元中票到期本息兑付存在不确定性，由此引发外界对南京雨润、雨润食品及雨润系资金断裂的猜想。
公开资料显示，南京雨润系雨润食品16家附属公司中注册资本及销售规模最大的公司之一，其注册资本高达1.9亿美元，在雨润食品内部占有相当的分量。2012年，作为补偿现金流降低财务压力的重要手段，雨润食品主导南京雨润抛出了包括上述13亿元中票在内的总计23亿元票据融资计划，中国银行和中信银行担任联席主承销商。
不过，前后两笔中票融资并未显著改善南京雨润及雨润集团的经营现状。2014年，雨润集团营收同比下滑10.64%至191.58亿元，相当于其主要竞争对手双汇发展同期营收的41.92%；而在2011年，雨润食品年营收高达323.15亿元，彼时双汇发展营收为358.32亿元，二者营收相当。利润方面，雨润食品去年净利润（不含少数股东权益）仅为4479万元，而双汇发展同期净利为40.4亿元。
今年上半年，雨润食品经营层面仍未得到根本性改善，因受益于猪价上升等因素，其营收同比略上升5.23%至75.97亿元，但公司却大幅亏损5.71亿元，去年同期则是盈利1274万元。
证券时报记者注意到，雨润食品旗下大多数公司上半年盈亏平衡或略亏，对雨润食品整体业绩并未形成实质性冲击，而南京雨润同期亏损约4亿元，客观上成为了雨润食品最大的亏损源。根据南京雨润在中国外汇交易中心网站披露的信息，该公司曾尝试冷库售后回租、新增发行债券、寻求战略合作者等途径补充现金流，以应对10月18日的到期中票本息兑付，但在推进过程中并不顺利。
一位接近雨润管理团队的人士向证券时报记者透露，南京雨润目前通过银行渠道融资的可能性较小，尤其是雨润系掌门人祝义财被司法机关采取强制措施而暂时失去履职能力之后，银行方面对雨润系公司更为审慎。坊间传闻，祝义财被采取措施或与南京官场有关，不过该传闻并未得到司法机关及雨润系的进一步证实。
祝义财失去履职能力后，于2015年6月份请辞中央商场董事长职务，随后中央商场副董事长陈新生代行董事长职务，最后雨润系成员吴晓国出任中央商场董事长。至于雨润食品，由于祝义财仅以实际控制人身份担任名誉主席，故雨润食品管理层并未发生大规模变动。
据悉，至少在今年年初，南京雨润即与部分机构有过接触，试图取得银行途径以外的融资，彼时祝义财尚未被采取措施。截至目前，尚无明确消息显示，有机构愿意为南京雨润提供融资，据上述人士称个别机构有提供融资的意向，而雨润方面的公开口径则是，补充资金到位时间与中票偿还时间存在错配。
另据业界分析，假若延缓中票兑付期限，不排除南京雨润纠正上述资金与时间错配的可能性。不过，10月18日的兑付日日趋临近，一旦南京雨润无法按时兑付，将造成事实上的兑付危机。实务中，*ST云网、华锐风电、天威集团、二重集团等均曾爆发债券兑付危机，其中华锐风电、二重集团等公司兑付危机均得到解除，*ST云网、天威英利等公司兑付危机也在应对过程中，真正意义上因兑付危机而被迫破产清算的案例极少。
雨润系危局频现
尽管公司债出现兑付危机后，该公司债权人不一定会立即启动清算程序，毕竟破产清算对债权人及债务人都不是最佳解决方案，但是，*ST云网等案例表明，解除直至根本性解决兑付危机往往旷日持久。一方面，陷入债务深渊的债务人无法通过经营层面融得资金；另一方面，潜在资金方观望情绪浓厚，一般不会充当白衣天使的角色，在第一时间出资。
于是，南京雨润的隐忧会再次来袭，这便是公司2013年发行的10亿元三年期中票，本息兑付日是2016年5月11日，尚有7个月时间。换言之，若南京雨润在未来7个月内仍未偿付首期15.26亿元的中票本息，将最终面临高达23亿元的两期中票本金及对应的利息，总计或达27亿元之巨，这还不包括因延缓兑付首期中票本息而产生的滞纳金。
未经证实的消息认为，以南京雨润为代表的雨润系实际上早已出现资金困局，包括但不限于食品、地产等板块，只不过祝义财被检方采取措施而令事态更为复杂。此外，尚无证据表明，若祝义财被检方取消强制措施进而恢复履职能力，南京雨润等雨润系成员公司就一定会顺利平息兑付危机。
据悉，在雨润系目前七大业务板块中，祝义财最为看重地产板块，为此曾辞去雨润系核心板块雨润食品的所有职务，象征性担任名誉主席，专攻地产板块，还曾制定了雨润地产上市的中期计划。据悉，目前雨润地产业务发展并未如计划或想象中一样乐观，尤其是在祝义财被采取措施后，雨润地产还曾曝出负面事件。
不过，雨润地产作为雨润系的重点板块应无疑虑，目前雨润系商业板块较为成熟，食品板块明显式微，其他物流、旅游、金融、建筑板块发展良莠不齐，不足以独力支撑雨润系帝国。事实上，雨润食品第一大股东Willie Holdings Limited（祝义财实际控制）今年9月份曾与融创中国洽谈股份出让事项，尽管随后双方以审批程序冗长为由而终止该事项，但融创中国实际控制人孙宏斌表示愿意继续合作。
据知情人士透露，祝义财与融创中国合作足可说明雨润系资金回笼意图，舍弃食品板块反哺其他板块，而终止合作的真实原因可能是双方在价码或权益方面无法谈拢，孙宏斌愿意以融创中国之外的其他关联主体与雨润食品继续合作则表明此事还有下文。
那么，即便祝义财控制的Willie Holdings Limited将所持雨润食品25.82%股权悉数出让给孙宏斌，又能回笼多少资金？以雨润食品目前的股价测算，并考虑50%以上的溢价收购可能性，该部分股权对应的权益也仅为12.29亿港元，尚不足以支付南京雨润首期中票本息。
不可否认的是，雨润系仍是一个看起来比较雄厚的民营帝国，但除食品板块的雨润食品及商业板块的中央商场，雨润系具体的财务状况，外界仍不得而知。随着南京雨润兑付危机的来临，雨润系更真实的财务状况可能会逐步显现。
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