【每日线报】高升控股资本运作迷城
高升控股原名蓝鼎控股（000971.SZ），早先的名称为湖北迈亚，主营业务为毛纺，因受到毛纺行业整体低迷的影响，曾于2008年4月因经营不善、连续亏损而被戴上了ST的帽子，后依靠多年来地方政府的财政补贴、卖房卖地等非经常性收益，才得以保全于资本市场，避免了退市结局。
今年4月，蓝鼎控股通过收购高升科技100%股权并处置原有经营性资产，实现主营业务华丽转型，从早已日薄西山的毛纺业务直接转身为当下火热的网络服务业。11月12日，蓝鼎控股正式更名为高升控股。
笔者发现，在高升控股近一年的资本运作中，其动作颇多玩味，在处置资产过程中通过种种资本运作手段精心布局，向控股股东低价转让资产、巨额利益输送，堪称是一场惊心动魄的资本大戏。
一场处心积虑、筹划已久的交易拉开序幕
从高升控股历年业绩表现来看，自2007年开始便“完美”地呈现出一年亏损接着下一年盈利的轮回，且每一个盈利年度等来的则又是一个亏损金额巨大的下一年度。在2007年之后每一个实现盈利的年度，高升控股的利润源均是拜非经常性收益所赐。其中，2008年收到政府补贴4906.27万元，2010年再次得到了地方政府的救济款3866.86万元，2012年则通过债务重整获得了7330.66万元的账面利润，2014年则是通过卖房卖地获得1461.52万元营业外收入。自2007年开始到2014年末这8年中，高升控股累计获得的财政补贴金额高达9644.44万元（集中发放于2008年和2010年），这对于2013年财政总收入不过才32.5亿元的仙桃市政府而言，也算是个不小的“包袱”，由此可见，地方政府为保住上市公司的壳可谓下了血本。
正是依靠着上述这些对于高升控股已经是“经常性收入”的非经常性收益，上市公司才得以艰难地保壳到现在，在主营业务已经连续亏损了近10年的条件下，继续顽强地存活于资本市场当中，这也不得不说是一个令人唏嘘的“成功”。而正是为了保壳，公司近一年来的重组、转型之路可谓一波三折，历程堪称惊心动魄，夹杂着失败的股权转让、成功的资产收购、失败的资产收购、两种资产出让等，每一件都影响着高升控股的未来发展。
2014年8月18日，公司发布了《关于公司股票临时停牌的公告》，称“控股股东蓝鼎实业存在可能对该公司股价产生重大影响的未披露的信息”，随后在8月25日发布公告称“正与深圳德泽世家科技投资有限公司（以下简称“德泽世家”）协商公司控股股东蓝鼎实业100%股权转让事宜”，且“已签订了《股权转让框架协议》”。同时，上市公司的潜在实际控制人德泽世家还委托上市公司停牌，理由为“正筹划一宗重大事项，并认为该重大事项可能对本公司股票价格产生重大影响”。但是随后在9月9日又发布了《关于重大事项终止暨复牌公告》，德泽世家称“鉴于目前推进该重大事项的条件尚不够成熟，停牌期间相关各方未能就具体方案最终达成一致意见，德泽世家的股东终止了对前述重大事项的筹划。”但事实上，这起公告最终没有影响到德泽世家于当年11月份正式受让蓝鼎实业股权，成为上市公司实际控制人的事实，也正因德泽世家的入驻，就此拉开了此后一年高升控股多宗资产重组大戏的序幕。
2014年12月22日，上市公司公开拍卖了部分商业地产和机器设备，实现扭亏为盈、成功保壳；2015年1月4日，发布《关于公司股票临时停牌的公告》，称“发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项”；2月11日，发布公告承认“重大资产重组”；4月8日，公告披露“购买吉林省高升科技有限公司100%的股权”的资产收购计划……10月14日，公告本轮收购计划最终完成，通过收购高升科技股权，高升控股的主营业务成功转型为网络服务。
事实上，这并非是高升控股业务转型的结束，而仅仅是资产重组计划的第一步而已。在收购高升科技计划尚未告竣的9月11日，上市公司还发布了《关于重大关联交易的提示性公告》，策划向蓝鼎实业转让上市公司所持迈亚毛纺全部股权的资产出售计划；而几乎是同时，9月21日，高升控股便又祭出了另一份资产收购方案，计划收购上海莹悦网络科技有限公司全部股权（至今尚未取得进一步进展）。
从高升控股整个资本运作过程看，将迈亚毛纺出售给关联方，上市公司得以完全剥离原有的毛纺类业务，进而轻装上阵，完全转型为网络服务供应商，这似乎是高升控股业务转型理所当然的收官之作。但恰恰是这个收官之作，却隐藏着通过不合理的资产评估向关联方低价转让资产的利益输送行为，纵观下文中高升控股为这个低价转让资产的关联交易所做出的种种铺垫，足见这是一场处心积虑、筹划已久的交易。
平价出售迈亚毛纺
根据高升控股在10月30日发布的《重大资产出售暨关联交易报告书》显示，该公司计划以7788.14万元的价格，向控股股东蓝鼎实业转让所持迈亚毛纺100%的股权。这一交易价格等同于迈亚毛纺截止到今年6月30日的账面净资产金额，略高于该公司按照收益法评估方式对应的7739.25万元整体价值，交易价格超过评估价值48.89万元。
表面上，高升控股是将一个评估价值比账面价值还要低的劣质资产出售给了关联方，甩掉了一个沉重的包袱，但实际上结果却并非如此，迈亚毛纺的真实价值要远高于其账面数据。
从迈亚毛纺的资产构成来看，总资产的账面金额为10252.36万元，其中包含的账面余额最高的资产类别是存货3075.58万元、房屋及建筑物类固定资产2770.78万元和土地使用权1310.78万元，以及分布于货币资金、应收账款和机器设备当中的其他资产。由于迈亚毛纺所对应的高升控股毛纺类主营业务已经极度低迷，因此对应的应收账款等经营性资产金额非常少，均不足千万元，这对于迈亚毛纺的资产价值影响并不大。
根据收购报告书的方案来看，上市公司的控股股东蓝鼎实业将按照账面金额受让迈亚毛纺的全部股权，这也就意味着蓝鼎实业将以1310.78万元的价格承接迈亚毛纺所拥有的土地使用权、以2770.78万元的价格承接该公司拥有的全部房屋建筑物。
笔者发现，如按照这样的交易价格，蓝鼎实业无疑将占到了一个极大的便宜，因为蓝鼎实业正是通过设置种种不合理的资产评估方式，人为地控制了资产评估价格，从而达到从上市公司低价获取土地使用权的目的。
严重被低估的资产价值
根据收购报告书披露的相关信息，迈亚毛纺截止到今年6月末共拥有3宗土地使用权，合计面积多达67237.7平方米，均为工业用地。其中合计面积为51574.53平方米的2宗土地使用权，还是高升控股早在1995年时所获得的，剩下的1宗面积为15663.17平方米的土地使用权，是在2009年获得的。
根据迈亚毛纺审计报告披露的数据，这3宗土地使用权的账面原值为1647.5万元，累计摊销金额为336.72万元，账面净值为1310.78万元，折算单位面积的收购价格为194.95元/平方米。虽然高升控股1995年取得的2宗土地使用权，到现在剩余的可使用年限仅为30年，大大减少了土地使用权的价值，但从目前工业用地的实际操作（期满后土地的续期使用费用非常低廉）看，土地使用权的价值几乎不会受到已使用年限的影响，往往会因周边土地的升值而出现身价倍增现象，这也是二级市场中针对部分土地储备丰富的上市公司进行价值重估的基础假设条件之一。仅以高升控股自己的历史为例，早在2010年上市公司的简称还是“ST迈亚”的时候，公司所拥有的一宗面积为55207.56平米的土地使用权，就曾被仙桃市土地储备中心收储，定价为2793.7万元，折算每平米收储价已达506.04元/平米。
如今，这3宗土地使用权已被蓝鼎实业以低于原始取得成本金额收入囊中，且甚至折价幅度超过了两成，这如何能够令人信服这样的交易价格是合理、公平的？
与此同时，根据收购报告书披露的信息，迈亚毛纺所拥有的这3宗土地使用权均处于“仙桃市龙华山办事处仙源大道”。根据土地所处位置和仙桃市政府于2012年12月27日下发的《市人民政府办公室关于公布实施仙桃市城区土地级别与基准地价更新成果的通知》（仙政办发〔2012〕81号），文件中针对工业用地级别划分中，一级土地的范围为“以仙桃商城为中心，一级与二级的分界线西北起点于襄河大道与竹货街交汇处；由襄河大道由西向东交于何李路；沿何李路由北向南交于仙桃大道；沿仙桃大道由东向西交于汉江路；沿汉江路由南向北交于复州大道；沿复州大道由西向东至竹货街；沿竹货街由南向北闭合于襄河大道。面积444.35公顷。”的规定，迈亚毛纺所持土地完全属于一级工业用地。仅根据仙政办发〔2012〕81号文件中，仙桃市政府确定的一级工业用地出让的基准地价为每平米419元。此出让价格就远远超过了蓝鼎实业从上市公司手里收购这3宗土地使用权194.95元/平方米的对价水平。更何况，这个“每平米419元”还是2012年的基准地价，也即是地方政府在出让土地使用权时参考的最低价格，而最终的市场价格很可能还高于这一金额。如今时间又过去了3年时间，该地区的工业用地的出让底价很可能已经再次上涨。
蓝鼎实业以194.95元/平方米（相当于2012年政府工业用地出让底价的46.53%）的价格一举拿下了仙桃市中心区域的67237.7平方米的工业用地的做法，难道这不足以证明蓝鼎实业获得上述3宗土地使用权的实际对价过于低廉吗？
如果以仙桃市政府确定的工业用地出让底价“每平米419元”计算，则迈亚毛纺所拥有的67237.7平方米工业用地至少价值2817.26万元，相比其账面价值也即蓝鼎实业获得这3宗土地使用权的实际对价要高出了1506.48万元。也就是说，在针对迈亚毛纺的土地使用权资产上，上市公司至少贱卖了1506.48万元。
4500万元银行贷款透露出的疑点
不仅如此，还有其他相关证据也能证明上市公司通过低价向控股股东出让子公司股权，达到利益输送的目的。
根据收购报告书披露的信息，迈亚毛纺所拥有的房屋建筑物和土地使用权原属于上市公司高升控股，截止到目前仍尚未真正归属于迈亚毛纺，由此形成了资产权属方面的瑕疵。收购报告书对此披露为“2015年1月，高升控股以自有的67237.70平方米土地和53613.17平方米厂房作为抵押物，向湖北仙桃农村商业银行申请4500万元借款，期限为一年；相关土地和房产已经被抵押，借款也已经发放至高升控股。2015年3月，高升控股将包括上述土地及房产在内的毛纺业务相关资产转让至迈亚毛纺，迈亚毛纺已在相关财务账簿上予以载明。截至本报告书签署之日，迈亚毛纺持有的土地及房产尚未完成过户变更登记。”
从这段披露信息中不难看出，迈亚毛纺所拥有的房屋建筑物和土地使用权尽管账面价值分别为2770.78万元和1310.78万元，合计4081.56万元，但是却能够以此为抵押获得4500万元银行贷款。这里就存在一个疑点，那就是在通常情况下，无论是企业还是个人在以房屋建筑物和土地使用权为抵押，向银行申请贷款时，所能够拿到的贷款额度绝不会与房屋建筑物和土地使用权的实际价值相等，银行方面出于贷款风险的考虑，只可能以低于房屋建筑物和土地使用权实际价值的金额发放贷款，这一折价幅度便是抵押率。通常来说，银行方面针对房贷抵押率抵押贷款的抵押率不会超过70%，而50%的抵押率则更为常见。
假设迈亚毛纺是以70%的抵押率进行低押的，那么意味着这4500万元贷款至少需要6428.57万元低押物（房屋建筑物和土地使用权）存在，由此来看，这个低押物现有价值要远高于目前4081.56万元的估值，两者之间的差值达2347.01万元。这也就意味着，蓝鼎实业正是通过低价获得迈亚毛纺股权的方式，仅凭借房屋建筑物和土地使用权这两个资产项目便占到了2000万元以上的便宜。
资产评估大有玄机
当然，针对上述资产贱卖的质疑，上市公司可能会解释称这是“参照了资产评估结果确定的交易价格”，以此来证明这是公平合理的交易价格、没有损害上市公司股东的利益。但实际上恰恰是看似交易价格“公平合理”最关键证据的资产评估，隐藏着一个难以示人的秘密，成为控股股东蓝鼎实业低价获得迈亚毛纺股权的“护身符”。
根据收购报告书披露内容，针对出售迈亚毛纺股权的资产评估是“以2015年6月30日为估值基准日，采用的估值方法为收益法和市场法。于2015年6月30日，以收益法估值的拟出售的股权价值为7739.25万元，增值为-48.89万元，增值率为-0.63%；以市场法估值的拟出售的股权价值为13735.12万元，增值为5946.98万元，增值率为76.36%。”进行评估，同时又以“收益法从迈亚毛纺未来盈利能力出发，在一定程度上反映了迈亚毛纺于估值基准日的相应经济资源和财务结构对其价值的影响，而市场法受到二级市场波动的影响，价格水平存在较大幅度的波动导致估值结果的稳定性相对略差。因此，本次估值结果选取收益法的估值结果。”进行相应解释。
在针对迈亚毛纺进行资产评估过程中，中介机构采取了两种评估方式，分别为市场法和收益法。最终摒弃了并不适用于非上市公司的市场法评估结果，对于这一点笔者并无异议，但是对上述两种评估方式的选择，却大不以为然。根据高升控股收购高升科技的收购报告书披露信息，收益法评估是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力，而资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路。由此来看，收益法更加强调评估对象的可持续经营能力和未来预期的盈利能力，而资产基础法则更加偏重于现有资产、负债的实际公允价值。
对于迈亚毛纺而言，高升控股在资产出售报告书中描述为“近年受到国际经济复苏缓慢、国内经济增速放缓，以及纺织行业产能过剩且需求低迷等不利因素影响，包括羊毛、棉花在内的原辅材料价格持续波动，劳动成本提高，对公司生产经营带来了较大压力。几年来，公司的纺织业务面临的困境没有明显好转迹象，导致公司生产成本压力增大，主营业务利润空间被严重挤压。为缓解公司目前所面临的困境，将持续亏损的纺织业务剥离，有利于增强上市公司盈利能力。”
也就是说，迈亚毛纺对应的主营业务并不具备可持续的、有价值的盈利能力，否则高升控股也不会急于将其剥离，那么针对这样一家深陷经营困境的公司，采取了“强调整体预期盈利能力”的收益法评估方式，合理吗？既然迈亚毛纺的主营业务已经是“面临的困境没有明显好转迹象”，那么基于“整体资产预期获利能力”的评估方式，其评估结果又有什么意义呢？
从这一点上来说，显然针对迈亚毛纺的资产评估，应当采用“偏重于现有资产、负债的实际公允价值”的资产基础法作为评估方式。然而事实上，高升控股在出让迈亚毛纺股权过程中，不仅没有采用这一更加贴近实际的评估方式，甚至在收购报告书中针对资产基础法这一评估方式都只字未提，似有刻意隐瞒之嫌。
当然，如果站在迈亚毛纺股权受让方、上市公司的控股股东蓝鼎实业的角度，这个行为就不难理解了，毕竟通过前文的分析可知，迈亚毛纺所拥有的房屋及建筑物、土地使用权的实际公允价值远高于账面价值，如果以资产基础法对迈亚毛纺进行评估，得出的评估结果必然会大幅超过其账面价值，更高于收益法评估结果，这无疑将大大增加蓝鼎实业收购迈亚毛纺的成本。
由此来看，资产基础法评估方式被上市公司和中介机构“可以忽略”，恐怕绝非是“技术原因”吧？
迈亚毛纺的“壳”作用
在此次资本动作中，迈亚毛纺实际上就是高升控股为了低价向控股股东出售资产而布下的一颗巧妙棋子。
根据高升控股发布的公告显示，在2015年3月2日召开的第八届董事会第四次会议上，审议并通过了《关于转让毛纺业务资产及相关债务的议案》，高升控股拟将毛纺业务（含资产、负债、人员）整体转让给全资子公司湖北迈亚毛纺有限公司。由此，迈亚毛纺才从高升控股手中承接了毛纺业务，以及前文涉及的房屋建筑物、土地使用权。随后直到9月11日，高升控股才正式宣告了向控股股东出售迈亚毛纺股权，随之也就将对应的房屋建筑物、土地使用权一并卖了出去。
这里面存在一个疑点，高升控股既然想剥离与毛纺相关的业务，以及前文所涉及的房屋及建筑物和土地使用权，为什么不直接将这些资产转让给控股股东，而偏偏要“借道”迈亚毛纺呢？笔者认为，高升控股这样做的目的就是在于“收益法评估方式”，因为收益法评估方式基于“整体资产预期获利能力”，那么采用收益法评估的对象必然是一个经营整体，而不能是散碎的一堆资产、负债；而“散碎的一堆资产、负债”则只能适用于资产基础法评估方式。为了有机会低价向控股股东出售房屋及建筑物和土地使用权，高升控股就不得不针对其毛纺业务相关资产采用收益法评估方式，也就不得不将这些资产、负债注入到一个“壳”当中，由此形成一个“整体”，而迈亚毛纺无疑就是充当了这个桥梁的角色，成为控股股东低价从上市公司获取房屋建筑物和土地使用权的“壳”。
由此分析来看，高升控股计划向控股股东低价出售房屋及建筑物和土地使用权，绝非是一时兴起的举措，而是早在今年3月份便已经开始着手做着“前期准备”了，对于如此处心积虑地向控股股东进行利益输送，可堪称是费尽心机了。
也许区区2000万元的利益输送对于上市公司而言无足轻重，但是要知道截止到今年上半年末，高升控股的归属于母公司股东的净资产金额也不过才2345.59万元，这几乎与该公司向控股股东进行利益输送的测算最低金额2347.01万元完全一致，难道这仅仅是个巧合？即便是高升控股斥巨资收购的高升科技，截止到2014年末的净资产金额也不过才6193.42万元，2013年末更是只有969.74万元。由此来看，至少2000万元以上的利益输送金额还算少吗？
高升控股向控股股东出售迈亚毛纺股权的方案，是在该公司完成了对高升科技收购方案之后才进行的，这也就给了投资者一个错觉，这仅仅是收购高升科技之后的资产清理动作，是个简单的“甩包袱”行为，从而降低了针对此次资产出售计划的关注程度，而在收购高升科技的“光环”之下，迈亚毛纺的股权出售似乎便是个“无足轻重”的角色。也正是如此，高升控股才敢明目张胆地人为操纵资产评估，低价向控股股东出售子公司股权。如果说收购高升科技是“明修栈道”，那么低价出售迈亚毛纺就是“暗度陈仓”，通过娴熟老道的资本运作，轻松就给控股股东赠送2000多万元资产。
高升科技业绩存疑
根据收购高升科技的报告书披露的信息，高升控股是以15亿元、溢价22倍的价格收购高升科技的全部股权，而高升科技也预计在2016年到2019年各年度营业收入金额分别达71533万元、91664.91万元、115143.78万元和135046.96万元。
相关信息显示，高升科技目前有IDC、CDN、APM三项技术服务收入，其中又以IDC业务为主要的收入来源，其中2013年IDC业务是高升科技惟一的收入来源，为14951.62万元；2014年IDC业务收入29549.1万元，占全部收入的比重为99.73%；2015年上半年IDC业务实现收入18728.89万元，占比略有下降，但也高达86.5%。
IDC业务即“互联网接入”或称为“互联网数据分发”，是通过利用运营商或者第三方建立的标准化机房、互联网通信线路、网络带宽资源，为客户提供服务器托管与互联网接入服务，为客户网站提供良好的机房环境及网络环境，是最基础的互联网功能服务。目前国内有多家公司涉及此项业务，仅上市的公司中就有光环新网、网宿科技等涉足于此，其中光环新网的惟一收入来源便是IDC增值服务。由于这几年IDC业务提供商的增多，各家IDC业务提供商的报价日趋透明且价格下滑明显，以光环新网为例，该公司2012年到今年上半年的毛利率分别为49.16%、46.91%、43%和34.28%，明显呈现出稳步下降趋势。然而，在IDC服务价格持续下滑的市场环境下，高升科技IDC业务毛利率却得以连年大幅增长，2013年到今年上半年分别为13.32%、28.72%和34.04%，呈现出与行业龙头公司相反的盈利能力发展趋势。
在收购报告书中，高升科技针对IDC业务举例为：“以客户A为例，与标的公司签署《IDC业务托管协议》，协议期限为一年，租用标的公司某地机房1个标准42U机柜，机柜单价48000元/柜/年，标的公司为客户提供1300Mbps，上联万兆端口带宽接入的IDC托管服务，带宽价格180000元/G/年，年保底费用为282000元（48000+1.3*180000），协议约定按月支付服务费，每月费用为保底费23500元+超出流量费用，超出流量费用部分按照实际使用情况计费。每月初，标的公司根据客户上个月的流量统计，计算出超出流量费用，如未超出保底流量，则仅为保底费用，统计结束后提供《收费通知书》给客户，经客户确认后开具发票并确认收入。”
在这段表述中突出了高升科技IDC业务的1个关键价格指标：1.3G的42U机柜年保底价格为28.2万元。前文阐述过，IDC业务服务价格目前已经是透明度极高的互联网基础服务，各家IDC业务提供商的报价不存在很大的价格差异。然而笔者在以新客户身份向包括光环新网、中电云集在内多家IDC业务提供商，针对“1.3G的42U机柜”产品进行询价时，所得到的答复是标准合同价格为28万元，这与高升科技在收购报告书中所述一致，但是这个合同价格却并非最终实际的成交价格，多家IDC业务提供商均表示可以将这一价格降低到25万元/年，折价了10%以上。
很难想象高升科技在同行业其他竞争对手针对“1.3G的42U机柜”产品的实际服务保底费用为25万元的条件下，该公司能够保持28万元以上的服务保底价格，因此非常令人怀疑高升科技在收购报告书中所举案例中高估了IDC业务价格。
虽然这并不意味着该公司此前年度的销售收入存在问题，但却会影响到以后各年度的营业收入预测，如果该公司是以案例中所述的“1.3G的42U机柜”年保底费用28.2万元进行的预测，则该公司未来实际IDC业务服务价格很可能不得不下降10%的空间，以便于和竞争者达成一致。因而在提供服务数量一致的基础上，针对未来该公司未来各年的营业收入预测，也就需要下降10%的幅度。
同时，IDC业务服务价格的下降，并不会导致该公司主营业务成本和期间费用的变化，这也就意味着10%的IDC业务服务价格下降，这将直接导致该公司最终利润的大幅减少。从该公司针对2016年到2019年的经营指标预测来看，这将导致该公司实际利润金额相比预测金额将下降40%至60%（见表2）。
这也就意味着，高升科技在收购报告书中通过高估IDC业务服务价格，虚增了未来利润预测金额40%至60%，进而导致在收益法评估方式下，该公司的整体价值被高估了40%至60%。即便以40%的高估水平测算，高升科技15亿元的估值便对应着其中6亿元都是“注水”成分的，实际价值也就在9亿元左右。也即，高升控股在收购高升科技过程中多付出了至少6亿元的对价。
事实上，从收购报告书披露的高升科技股本演变历史来看，2014年11月完成了自然人董艳对该公司的增资，彼时的增资价格为以700万元现金换取高升科技5%股权，由此计算彼时的高升科技整体价值仅为1.4亿元而已，尚不足1年后被高升控股收购时的估值十分之一。
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