【每日线报】信邦制药增发方案修改背后的“隐情”
信邦制药(002390.SZ)于4月28日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，计划以每股19.43元的价格定向发行10293.35万股股份，用于收购中肽生化100%股权，则中肽生化整体估值高达20亿元，这相比中肽生化截止到今年3月末的账面净资产金额溢价727.27%。另外，信邦制药还以每股20.93元的价格向4名特定投资者发行3153.37万股股份，用于募集6.6亿元配套资金。
根据信邦制药的最新公告显示，该公司在11月7日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，相比该公司最早发布的预案，除了因为信邦制药送转股份而导致的定向增发价格和增发股份数量随之发生变化之外，另有部分条款也发生了变化。笔者发现，正是这些新变化带来了一定的投资风险，这需要投资者高度关注。
新增募投项目回报率低下
在最新增发方案中,上市公司募集配套资金金额出现了大幅增加。在4月28日的预案中，公司仅计划募集6.6亿元配套资金，拟用于3个领域：1、中肽生化多肽产能扩建技术改造项目；2、诊断试剂及多肽制剂产业基地技术改造项目；3、支付中介机构费用。如今根据最新的收购报告书信息，信邦制药计划募集配套资金金额已经大幅膨胀到19.2亿元，相当于此前预案融资金额的近3倍，用途也扩张到七项：1、多肽产能扩建技术改造项目；2、诊断试剂及多肽制剂产业基地技术改造项目；3、仁怀新朝阳医院建设项目；4、健康云服务平台项目；5、贵州科开医药有限公司现代医药物流项目；6、补充信邦制药流动资金；7、支付中介机构费用。
但是，其中新增的募集配套资金投资项目，对于信邦制药而言的确急不可待吗？单以“补充信邦制药流动资金”为例，截止到今年3季度末，该公司拥有账面货币资金余额7.33亿元，达到了此前年度从未有过的高度，并未见资金链短缺的现象。在这样的条件下，该公司却计划一次性募集9.6亿元流动资金，这是否真的有必要呢？
再来看最新版收购报告书相比此前的增发预案中新增的那些配套资金投资项目，“仁怀新朝阳医院建设项目”计划总投资额高达2.5亿元，预计新增利润1000万元，投资回报率仅为4%；至于计划投资额分别多达6800万元和18132万元的“健康云服务平台项目”和“贵州科开医药有限公司现代医药物流项目”，还均不会直接产生效益。对比另外2个在增发预案中就已经立项的投资项目，“多肽产能扩建技术改造项目”和“诊断试剂及多肽制剂产业基地技术改造项目”计划总投资额分别为1.5亿元和4.8亿元，预计新增利润则分别多达3700万元和6600万元，如果顺利实现对应的投资利润率分别高达24.67%和13.75%。
这意味着，修改后大幅增加募集资金金额的融资计划，其投资回报率将远逊于此前增发预案中早有计划的两个项目。在新方案中，信邦制药所圈之钱大幅增加，但是资金的使用效率却大大下降，这岂不是一个非常令人尴尬的局面？
针对配套资金大幅增加的问题，收购报告书解释为“证监会修订将上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的比例从交易总金额的25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%”，并未提及投资项目本身的紧迫性，可见信邦制药自身对于膨胀了2倍的融资也是有些气短。信邦制药只不过是在“充分”利用政策变化带来的圈钱机会，本着“不要白不要”的原则，不惜重新制定增发方案，也要尽可能多地从资本市场上圈钱而已。
支付方式改变带来新疑点
在最初的收购方案中，针对中肽生化的原股东支付收购对价方式均为股份支付，但是在最新修订版中，中肽生化的原股东森海医药、嘉兴康德（合计持有中肽生化10.0214%股权）拒绝接受以信邦制药股票为标的的对价方式，上市公司不得不针对这部分收购对价改为采用现金支付。
这里面隐含的风险在于中肽生化的盈利承诺是否能够达成，根据收购报告书披露，中肽生化原股东针对该公司2015年到2017年的业绩作出了32649.27万元的最低承诺，如果低于此金额将对上市公司进行补偿，补偿方式包括股票形式和现金形式。股票形式的盈利补偿是不难实现的，毕竟中肽生化原股东所接受的信邦制药股份对价，在2017年时尚处于限制流通状态，可以确保股份资产的完整，可用于补偿给上市公司；但是现金对价部分恐怕就比较难了，信邦制药将2亿元以上的现金支付给了森海医药、嘉兴康德两家公司之后，就丧失了对这部分现金资产的控制力，如果一旦需要这两家公司对中肽生化的未达业绩进行补偿，信邦制药拿什么来约束其履约呢？
从现有上市公司收购案例来看，不乏有收购对象在收购后业绩变脸的现象，也存在收购对象在未达到承诺利润的条件下，原股东逃脱盈利补偿义务的行为。典型者如禾盛新材，在2014年4月计划以2.2亿元收购金英马影视26.5%股权，并与原持股人滕站签订了对赌协议，约定就未达成业绩部分进行补偿或者进行股份回购。随后金英马影视在在2014年出现了巨额亏损，导致禾盛新材为此确认投资减值损失约1.5亿元，但涉及到盈利补偿的问题时，上市公司却称“考虑滕站、金英马的现状，滕站目前没有能力履行补偿”，为此上市公司还收到了深交所的罚单。
可见，盈利补偿协议的履行是建立在收购对象原股东“有能力”且“有意愿”的条件下，才能够顺利实施的，而后一项条件则更为重要。信邦制药针对中肽生化部分原股东的收购对价形式变化，从表面来看并未增加收购成本，实际上隐含的收购风险却是大幅增加了。
更耐人寻味的是，中肽生化的两家原股东先前愿意接受股票支付对价形式，但是现在却反悔了，坚持索要现金，这意味着什么？很明显，要么是他们对于信邦制药股价没有信心，如果他们认为信邦制药支付股份对价的定价未来具备较大上升空间，谁又会放弃巨额资本利益而不要呢？要么就是他们对于中肽生化未来的业绩没有信心，至少没有信心能够完成盈利承诺，并预期到未来极有可能需要进行盈利补偿、被上市公司回购股份，所以才选择了“可控程度”更高的现金对价形式。
根据收购方案，信邦制药对中肽生化原股东定向增发股份价格仅为7.75元，这相比信邦制药目前13元以上的股价存在明显的折让空间，因此针对信邦制药股价没有信心的假设似乎是难以成立了，那么就只可能是后一点假设了。这自然令人担忧，中肽生化未来的预期业绩是否被严重注水了呢？进而信邦制药针对该公司报出的20亿元巨额估值是否被严重高估了呢？
中肽生化大额采购现金流向不明
根据收购报告书中披露的该公司各年度向排名前五位的供应商采购金额和采购占比进行测算，可以发现每个会计期间中肽生化的采购总额，均远小于同期现金流量表中“采购商品、接受劳务支付的现金”科目发生金额，且后者金额高达前者金额一倍以上。
这也就对应着中肽生化在各年度中，实际对外采购金额，远远小于同期资金流出的金额。这本应当导致该公司的经营性债务朱年出现大幅下降的趋势，且该公司在2013年末时应当拥有数千万元的应付款项。
然而事实上，根据中肽生化审计报告披露的资产负债表数据来看，该公司2013年末的应付票据和应付账款科目余额仅分别为462.36万元和145.17万元，合计金额仅在600万元左右，根本不足以对应着该公司在此后1年零1个季度中的采购现金大额流出。也就是说，该公司此后16个月的大额采购现金流出，根本就是缺乏依据的。
更何况，中肽生化2014年末的应付票据和应付账款科目余额分别为1319.81万元和117.33万元，合计高达1400万元以上，相比2013年末的经营性负债净增加达800万元以上。而同期该公司采购现金支出，却又超过了同期采购总额近2000万元，这也就意味着该公司在2014年中支出的将近3000万元采购资金，并非是用于日常经营性采购，那么这笔巨额资金到底流向了哪里？这对于今年1季度末净资产不过才1亿元左右的中肽生化而言，实在不是个小数目，非常值得警惕。
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