【每日线报】亚泰国际隐忧围城
3月25日，建筑装饰行业的深圳市亚泰国际建设股份有限公司（以下简称“亚泰国际”）首发申请通过了证监会发审委审核，由此正式进入等待发行企业序列。对于该公司，《红周刊》记者注意到，早在3月份就已通过发审会的亚泰国际，直至本文发稿，其所披露的招股说明书数据仍然是截止到2015年6月31日，相比早在4月底就已经披露2015年年报和2016年一季报的其他已上市公司，类似的已过会IPO公司们在信息披露方面显然是“OUT”了。对于投资者来说，拿着一份已过时很久的财报去进行投资，显示是不太明智的。
画饼难充饥
招股书显示，亚泰国际是以酒店装饰设计与工程建设为核心业务的，不过对其营业收入影响最大的还是工程施工这一块，占到该公司营业收入的八到九成。在该公司看来，其引以为傲的优势之一就是原创设计优势，对此，公司在招股说明书中除了有大篇幅的文字介绍外，还表示在2012~2014年度，公司设计师人均产值、设计业务毛利率、设计业务收入占比和利润占比均显著高于国内同行业可比上市公司。不过，相较公司的乐观，记者却发现该公司装饰设计实现的收入占营业收入的比例却并不高，报告期内分别仅为18.59%、14.63%、13.16%、11.15%，最高时占公司收入也不到二成，更何况从数据占比来看，近年来装饰设计收入占营业收入的比例还呈现出明显下降趋势。
而除了设计业务占比的明显下滑外，亚泰国际装饰设计的毛利率也同样呈现出逐年下降的趋势，从2012年的40.81%阶梯式下跌到2014年的36.23%，2015年6月更是下跌到了30.37%。仅从数据变化看，记者认为，该公司引以为傲的设计优势在未来是否还能继续存在，实在是个疑问。
此外，记者发现该公司装饰设计超高的毛利率也值得探讨。从招股书公布的数据来看，公司装饰设计毛利率不但甩出同行业上市公司亚厦股份、广田股份、洪涛股份、瑞和股份好几条街，甚至连行业内以设计师团队强大而著称的金螳螂也被其“踩在脚下”。对于超高毛利率，亚泰国际在招股说明书中解释为“公司的装饰工程设计业务收入主要来自于毛利率较高的高端星级酒店设计业务”和“较高的品牌议价能力”，然而这一解释似乎有点缺乏说服力，毕竟，装饰设计本身是离不开设计人才以及人才的基本素质的。仅拿这项数据与２０１４年的金螳螂相比可以发现，亚泰国际在报告期内的设计师数量尚不足金螳螂的十分之一、33.9%的本科以上学历的人员占比也相比金螳螂40.21%本科以上学历员工占比低６个百分点的背景下，装饰设计的毛利率却高于金螳螂9.05个百分点，这实在让人疑惑？
在正常情况下，客户既然有装饰设计的需求，那么应该也有工程施工建设的需求，而既然亚泰国际装饰设计那么优秀，也应该有相应的施工需求配套被公司承接才对，对此，公司在招股书中也表示，报告期内，公司通过装饰设计、施工和装饰配套工程一体化服务优势承接了较多的高端公共建筑装饰工程项目。然而，记者在查看其提供的客户情况看，装饰设计的客户与施工客户却基本上不相同。报告期内前五大装饰设计客户中，除了万达集团和中洲集团有出现外，几乎看不到有其他前五大施工客户的身影。由此来看，与同行业其他公司相比也看不出有什么特殊的地方。与此同时，作为营业收入主要组成部分的工程施工方面，公司毛利率反而低于同行业平均水平，报告期内工程施工的毛利率分别为13.97%、14.61%、15.01%和14.60%，而所选择的同行业上市公司工程施工的毛利率平均值却分别为16.04%、16.73%、17.61%和17.16%。
在装饰设计所实现的收入逐年下降，且装饰设计的毛利率也在飞速下降的大背景下，亚泰国际的业绩也不得不依赖毛利相对较低的工程施工来支撑，而其所谓的设计优势更像是为募资所画的一张“饼”而已，并不能填充业绩之“饥”。
业绩下滑之忧
除了引以为傲的原创设计优势值得商榷外，亚泰国际的经营业绩数据其实也不太乐观，相关数据变化显示出公司在经营上存在一定隐忧。
数据显示，2012年至2015年1~6月，该公司主营业务收入分别为11.51亿元、15.66亿元、17.90亿元和9.29亿元，其中2013年营业收入增幅为36.06%，2014年下降至14.30%，营业收入增速有明显放缓趋势，特别是2015年1~6月，以其上半年营业收入年化来看，营业收入增速相比2014年已不足4%。
其实，相较净利润而言，上述的营业收入表现已经算是非常不错了，虽然同比增速越来越低，但至少在金额上还是增加的，而反观净利润表现，其同比增长速度不仅相较营业收入增速下降明显（2013年和2014年增幅分别为24.57%和7.64%，，且2015年1~6月年化后的净利润还相比2014年不但没有增长，相反还出现了42.02%下降。
经营业绩的下滑，对亚泰国际最直接的影响就是职工薪酬的大幅减少。相比2014年，2015年1~6月各个岗位职工的平均月薪均出现了明显的减少，其中该公司并没有具体定义的“其他”类员工的月薪减少幅度最大，月均减少金额高达3107.51元，而营销发展人员和设计师的月薪减少金额次之，这两个岗位每月减少金额分别为1475.40元和985.50元。在薪酬减少的同时，该公司营销发展和设计师两个岗位的人数还出现了较大幅度的减员，其中营销发展岗人员从33人减少到了27人，而其作为企业核心着重培养的设计师团队人员也从460人减少到394人，人才流失明显。
面临资金困局
除了营业收入与净利润的下降趋势明显外，亚泰国际所面临的资金困局或许更为致命。
截至2015年6月，该公司的货币资金余额只有1.48亿元，如果扣除其不能动用的其他货币资金，账户上只剩下1.25亿元，而与此同时，该公司短期借款金额却高达2.39亿元，另外还有近1600万的长期借款。过多的短期借款促使公司的财务费用不断增长，仅2015年上半年的财务费用就达639.79万元。此外，巨额借款还使得亚泰国际资产负债率居高不下，从2012年至2015年6月末，该公司（母公司）资产负债率分别高达62.76%、57.68%、64.71%和67.03%，短期偿债压力明显。
“贫血”不可怕，可怕的是失去“造血”能力，实际上，亚泰国际资金困局的出现，正是由于其现金创造能力不足所引起的。从公司现金流量表来看，作为一家营业收入十几亿的公司，2012年经营活动产生的现金流量净额仅有4852.23万元，而到了2013年，这一金额更是出现了1414.03万元的净流出，2014年虽然有所好转，实现3555.81万元的净流入，但到了2015年6月底再次出现6829.32万元的净流出。在应收账款的不断增加下，越来越多的资金被占用，使得企业“失血过多”，“贫血”状况也越来越严重，而这也是为什么公司首发募资的6.09亿元中就有3亿元是用于流动资金的重要原因。
粉饰业绩之嫌
在上述问题之外，该公司在营业收入增长的同时，经营活动产生的现金流量净额却出现了负值，这让人怀疑其有粉饰业绩的嫌疑。
以2015年6月为例，亚泰国际当期实现的营业收入为9.29亿元，依据招股说明书介绍，其公司增值税税率为6%，也就是说其含税营业收入实际上在9.85亿元左右。那么其实际现金流入企业的情况又如何呢？从公司现金流量表来看，该公司销售商品、提供劳务收到的现金仅为6.43亿元，而在这些流入企业的现金中，还包含一些预收账款，其中预收账款相比2014年，减少了7856.64万元。那么理论上，其应收票据与应收账款余额两项的新增金额应该在2.63亿元左右。但实际上，依据招股书提供的数据，当年其应收票据和应收账款余额分别从2014年的0元和11.17亿元，增加到2015年6月的2389.07万元和12.74亿元，两者的新增金额总计也不过1.8亿元，这与其理论上本该新增的2.63亿元存在8000多万元的差额。也就是说，这8000多万的营业收入没有形成现金，也没有形成债权，就不知去向了。
同样，分析一下2014年数据，发现问题更大。2014年亚泰国际实现的营业收入为17.9亿元，同样按照6%的增值税计算，则其含税营业收入共计约18.97亿元。而从当年现金流入情况来看，其销售商品、提供劳务收到的现金只有14.45亿元，其中还包含6000余万元预收账款的新增金额，照此计算，理论上该公司应收票据和应收账款余额共计新增金额应该在5.12亿元左右。而实际上，从亚泰国际提供的数据来看，2013年有600万元应收票据，2014年没有应收票据，应收账款余额则从2013年的7.56亿元增加到2014年的11.17亿元，两者合计新增金额约在3.54亿元左右，相比5.12亿元的理论金额还有1.58亿元的差额。也就是说这1.58亿元营业收入即没有以现金收入实现，也没有形成应收债权，那么这么巨额的收入又去了哪里呢？
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