【市值管理】再谈市值管理乱象
自新“国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市场上以各种方式拉抬股价的“市值管理”行为层出不穷，将市值管理等同于股价管理，通过操纵股价或进行资本运作来推高市值，背离了市值管理的初衷。
2014年12月19日，证监会对中科云网（002306.SZ）、百圆裤业(002640.SZ)、宁波联合(600051.SH)等18只股票的涉案机构和个人立案调查。证监会表示，很多机构“以市值管理名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息操纵股价”。据悉，上述18只股票的调查还在进行之中。
中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳称，市值管理本身是好事，但有些人把经念歪了。他建议，证监会应该两手抓，一方面提倡系统合规的市值管理，另一方面，严厉打击以市值管理名义从事内幕交易、操纵股价等行为的伪市值管理。
一位接近监管层的人士称，由于当前市场上的市值管理手段多通过并购重组、再融资等方式进行，现行的监管政策可以覆盖监管这些市场行为，证监会层面当前不准备出台专门针对市值管理的具体监管政策。但对于打着市值管理旗号进行内幕交易、操纵市场等违规行为，将严格监管。
不过，他亦坦言，由于一些伪市值管理的操作十分隐蔽，机构间的协议往往是私下协定，从严监管的难度不小。
模式纷杂
由于监管层开始对伪市值管理的行为进行打击，当前市值管理已经在某种程度上成为了贬义词。
“我们在所有的并购顾问协议里，甚至公开宣传中都不提市值管理四个字。”硅谷天堂执行总裁鲍钺接受《财经》(博客,微博)记者采访时称，公司定位是帮上市公司做战略梳理，是上市公司投资并购服务的外包商。
北京一家专注于市值管理服务的PE拒绝了《财经》记者的采访，称市值管理太敏感，公司内部已不允许就市值管理对外发表意见，包括之前开通的市值管理新媒体公号也被关掉。其他一些中介机构亦开始把名片里“市值管理”的字眼去掉。
去年5月颁布的新“国九条”中明确提出，鼓励上市公司建立市值管理制度。此后，证监会主席肖钢明确表示，要抓紧研究推出上市公司市值管理制度。
不过，前述接近监管层的人士表示，彼时之所以提出市值管理制度，和当时的市场低迷有很大关系，为了提振市场、吸引投资者，上市公司的市值必须有所增长。
在实践中，不少市场主体简单的以股价管理等同于市值管理，认为提升了股价就是提升了市值，在此指导下，市值管理开始以提升股价为目的。
当前市场中介机构参与的上市公司市值管理模式主要有六种。一是券商市值管理模式，主要围绕着上市公司大股东存量持股市值的盘活来设计，包括股权托管、股权质押融资、融券业务等业务。二是大宗交易商市值管理模式，通过大宗交易系统以打折的价格将股票卖给大宗交易商，大宗交易商随后再将股票在二级市场上直接卖出，此模式以拉升股价为目的。
三是私募基金市值管理模式，其核心是联合坐庄。四是财经公关市值管理模式，向上市公司提供财经公关服务。五是管理咨询公司市值管理模式，通过给上市公司拟订借助资本市场的并购重组和产业整合战略，以期帮助上市公司实现增长。六是长效市值管理模式，通过规范系统帮助上市公司管理每一个影响市值波动的因素。
在刘国芳看来，目前市值管理中对市场伤害比较大的是大宗交易商市值管理模式和私募基金市值管理模式，前者以资金拉抬股价帮助股东减持，后者联合上市公司坐庄。
有私募人士透露，部分机构做市值管理，其实是传统坐庄的变种，在和上市公司签订合同时，双方就已经谈好大致股价目标，资本运作方案等。
去年，随着上市公司市值管理需求爆发，催生一批职业操作业务、笼络资源的“掮客”，其中既有来自阳光私募或财经公关公司，也有来自券商或私募机构的人员。不过，随着监管层的收紧，很多中介机构开始洗白，淡化市值管理的形象。
市场乱象
去年12月19日，证监会对涉嫌操纵中科云网、百圆裤业等18只股票的涉案机构和个人立案调查。随后第一个交易日，涉事个股遭遇了断崖式的暴跌。连带中小板、创业板个股大面积暴跌。此后，有15家涉事的上市公司否认与机构签订市值管理协议，否认高管及重要股东操纵股票。
一位了解市值管理运作人士说，游离于灰色地带的市值管理，为了防止留下把柄，机构和上市公司一般都是私下达成协议，不会签署纸面协议。
前述接近监管层的人士强调，此次调查主要针对涉案机构和个人，并非上市公司主体。究竟哪些机构和个人参与了上述操纵行为，尚不清楚。但梳理这些涉事公司背后的深度参与机构，或许可以窥见一二。
证监会公布的18家公司有不少表现出“庄股”特性：上市公司发布利好消息，股价迅速被炒高。其间不乏重要股东、高管高位套现。典型的如中科云网、百圆裤业等。
自2013年7月以来，前身是中国餐饮第一股湘鄂情的中科云网频繁向环保、传媒影视、大数据转型，其间股价如过山车一般，多家知名投资机构参与。
中科云网2013年三季报显示，著名私募泽熙旗下福麟4号信托计划和泽熙4期信托计划分别建仓938.92万股和930.76万股。而该公司2013年年报则显示，三季度介入的2只泽熙旗下产品已经退出前十大流通股东之列，取而代之的是龙信基金通1号集合资金信托，又被称为泽熙二期，持股1164.46万股。
作为泽熙投资的执掌者，徐翔早年有“宁波敢死队队长”之称，擅长短线搏击，格外偏爱重组类股票。近年来，泽熙投资开始频频涉足一级市场，参与上市公司定向增发，收购上市公司股权。
与中科云网类似，被证监会点名的第二只股票——百圆裤业素有“纺服第一妖股”之称。在基本面乏善可陈、毫无利好消息、纺织服装板块整体承压的情况之下，股价一路上扬，从最低的7.73元一度上涨到26.79元。
北京华鼎兴业资产管理公司一度被市场认为是幕后庄家，该公司通过旗下的一款信托产品，重仓持有百圆裤业。
百圆裤业董秘高翔对此回应称，“公司接待投资者及机构调研都会做详细记录，华鼎兴业没有来过公司，和公司高管也不存在任何关系。”
在通报对18只个股立案调查的同时，证监会表示，目前的市场操纵时间短，建仓出货快，涉案人利用资金优势，虚假申报撤单等方式操纵股票。这给监管取证增加了难度。
此外，作为股本管理手段，“高送转”也被部分上市公司作为进行市值管理的手段。近期A股市场违反常态的“高送转”行为增多，多家上市公司推出高达每10股送转15股甚至20股的方案，刺激股价大幅上涨，这期间出现了诸如大股东减持、上市公司信披违规，涉嫌内幕交易等问题。
上周，上交所对海润光伏（600401.SH）发出了监管问询函，要求其解释高送转和减持的逻辑。该公司持续亏损，原前三大股东却不合常理提议“10转20”，并制定巨额减持计划。此举被认为是交易所层面对不符合逻辑的炒高股价行为加强了监管。
产业整合模式
产业整合模式，由知名机构硅谷天堂于2011年首创。彼时因IPO暂停，拟上市公司排队压力巨大。硅谷天堂选择和上市公司大康牧业(002505)合作成立了一只并购基金，先后收购了武汉和祥畜牧、湖南富华等产业链上下游企业，后通过增发引入房地产开发企业“鹏欣系”，实现业务转型、股价上升。
宏源证券并购部负责人洪涛在接受《财经》记者采访时称，随着宏观经济的转型升级，一大批A股公司面临从内生式增长向外延式扩张，很多标的资产长期无法合理顺利退出，产业整合模式可能会在相当一段时间存在。
对上市公司来说，通过并购基金提前了解目标企业，减少信息不对称的风险；对PE来说，从开始就锁定特定上市公司作为退出渠道，一定程度上提高了PE投资的安全边际。
据《财经》记者不完全统计，截至目前，市场上有80多只类似从事市值管理的并购基金。包括浙江永强(002489)、全通教育(300359)等中小板和创业板公司在内，A股已有60余家上市公司相继与PE展开合作。
近年来，和君咨询、“中植系”乃至一些二级市场私募也参与其中。其模式也在不断演化，从最初的1.0版本发展到现在的一二级市场联动：即PE在二级市场布局，通过举牌、参与定增等方式注资上市公司；PE借助上市公司平台并购重组，做大上市公司市值，同时在二级市场套现获利。
此前，时代伯乐创业投资管理有限公司总裁蒋国云曾公开称，以一二级市场的联动来实现PE稳定回报，这已成为业内公开的秘密。
去年11月，湖南科力远(600478)公告称，其与中信并购基金签订了《市值管理服务战略合作协议》，后者将为其提供以并购为抓手的全面的市值管理服务，为期三年。PE市值管理也有部分开始从幕后走向前台。
在上市公司协会副会长姚峰看来，部分PE投资单纯以股价管理为目的，不利于上市公司专注发展主业，容易引发市场操纵和内幕交易质疑，由于交易结构设计复杂，监管难度较大。
这一模式是先买入股票，再推进并购，且并购过程中通常耗时都比较长，难以判断是否属于内幕交易。
一位接近监管层的人士表示，此种模式的核心是信息披露的充分性。但在实际监管中如何厘定违规边界，尚存在争议。
PE入股上市公司通常是在5％以下，虽然原则上达不到披露要求，但是其通过市值管理协议和并购顾问协议等成为对上市公司有影响力的股东，监管是否要求其强化信息披露亟待厘清。
此外，如果上市公司高管已经成为并购基金的参与方或管理方，监管是否要认定高管与PE存在一致行动关系等均需要政策进一步指明。
去年10月，天晟新材(300169)宣布，大股东将控股权整体“租借”给PE杭州顺成，由后者主导来进行运作。虽然方案几乎是为PE介入上市公司市值管理量身定制，但后被深交所紧急叫停。
随着监管层对此类模式的收紧，由私募主导的“PE+上市公司”屡屡受挫，如秀强股份(300160)引入蝶彩资管后重组告吹等。
统计数据显示，仅2014年12月以来，A股上市公司因为各种理由宣布终止并购重组的数量已超过30家。
并购短期是看不到效果的，可能要两三年后才发现哪些公司是真并购。鲍钺告诉《财经》记者，统计数据表明成功率不过20％。
过去一年，以市值管理为名义的并购遭到热捧，但在华泰联合证券总裁刘晓丹看来，这种并购很多没有业绩支撑，缺乏实际协同效应。预计2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标，整合后遗症开始显现，届时市值管理的泡沫将会被刺破。
监管难题
早在去年7月份，证监会表态正在研究制定上市公司市值管理制度意见，以此鼓励和推动上市公司建立科学的市值管理制度。
1月21日，姚峰公开表示，受证监会委托，中上协正在起草和出台《上市公司市值管理指引办法》，以规范和指导市值管理工作。
不过，据《财经》记者从接近监管层的人士获悉，由于当前市场上的市值管理手段多通过并购重组、再融资等方式进行，现行的监管政策可以覆盖监管这些市场行为，证监会层面当前不准备出台专门针对市值管理的监管政策。
在东方证券首席经济学家邵宇看来，国有及民营控股上市公司的市值管理呈现出较大的差异。前者市值管理动力不足，而后者则市值管理得过度。想要用统一的市值管理标准规范所有上市公司暂时还比较难。
不过亦有权威人士告知，监管部门应出台一系列负面清单用于指导市值管理，界定法律底线，明确列出市值管理不能触碰的禁止性条款，这样机构的创新也有边界。
去年11月，证监会领导就市值管理如何监管赴浙江、深圳调研，随后在证监会召开的市值管理座谈会上明确表示市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等高压线，监管层会在信息披露充分的基础上支持上市公司市值管理，并打击以市值管理为名的违法违规行为。
随着上市公司并购重组中监管的去行政化，证监会也在向强化信息披露、加强事中事后监管思路转变。这意味着未来发行股份购买资产也许将不需要审核，甚至不限制保荐机构独家来做财务顾问。
“虽然政策出发点是好的，但容易被一些机构利用，进行虚假重组、内幕交易。这就要求加强事后监管，一旦发现有问题，加大处罚的力度。”邵宇告诉《财经》记者。
在邵宇看来，市值管理对中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期。它就像一把双刃剑，需要监管部门合理运用。用好了，可以为建立多层次的资本市场作贡献，用不好则可能让市场多走几年弯路。
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