【市值管理】价值高估时应对策略---发行可转换公司债券

　　 我国从1991年起，已先后发行了琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等可转换公司债券，1996年国务院证券委第六次会议提出，要选择有条件的公司进行可转换公司债券的试点，1997年3月，国务院证券委正式公布了《可转换公司债券暂行管理办法》，进一步规范了这种新型金融衍生工具的发行与运作。可转换公司债券作为一种新型融资工具，以其独有的兼具筹资与规避风险双重功能之特征而倍受投资者与筹资者的青睐，正确理解其原理和各组成要素的设计方法对两者都具有重要意义。

可转换公司债券(Convertible Bonds)的特点及发行条件

可转换公司债券(以下简记CB)是指上市公司和重点国有企业依照法定程序发行，在一定期间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。CB是股票期权的一个变种，更确切地，CB近似于股票看涨期权，属于一种混合金融产品，兼具股票与债券的特征，其具体属性如下表。

根据发达国家的经验，只有具备一定资格的公司才能发行CB；我国公司法规定，只有上市公司和重点国有企业才可以发行CB。上市公司发行CB必须具备的条件包括:最近三年连续盈利且净资产利润率平均在10%以上，属能源、原材料、基础设施类的公司可略低，但不得低于7%；CB发行后，资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产的40%；募集资金的投向符合国家产业政策；CB的利率不超过银行同期存款的利率水平；CB的发行额不少于人民币1亿元；国务院规定的其他条件"重点国有企业发行CB，除应符合上述几项条件外，还应满足:最近三年连续盈利且财务报告已经被具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；有明确可行的企业改制和上市计划；有可靠的偿债能力；有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。

可转债融资优势

从发行公司的角度来看，不论是与银行借款、发行普通债券等债务融资方式相比，还是与增发、配发等股权融资方式相比，可转债融资都有一些较为突出的优势。

可转换公司债券在给发行公司带来财务杠杆效应的同时，也对发行公司的每股赢余产生稀释效应，但这一稀释效应要比股权融资对每股收益的影响低；可转换公司债券的价值与其股票的价值虽具有联动效应，但其间的关系较为复杂；可转换公司债券为发行公司提供预防被收购的有利武器，同时也为其持有者提供了间接购买股票的手段；可转换公司债券可缓解股东与债权人之间的代理问题、管理层和股东之间的利益冲突，有利于公司治理的结构完善。

（一）融资成本低于债务融资。由于可转债附有普通债券和银行借款所没有的转股权，因此可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率。2004年发行的可转债票面利率平均为2%，而同期银行贷款利率和普通债券利率分别为5.58%(2004年10月29日前）和4.61%。并且，上市公司发行可转债。最终都会促使可转债的转股成功，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力。而银行借款和普通债券都要求公司支付利息并在到期时偿还本金。

  （二）对股权的稀释作用小于股权融资。增发配股都按照发行前市价的一定幅度折价发行，而可转债的转股价格允许在发行前市价的基础上上浮一定幅度。所以在相同的融资规模下，由于溢价部分的存在，可转债股后增加的股数少于增发配股所增加的股数，从而降低了对股权的稀释程度。另一方面，公司在发行可转债时获得了资金，但在债务宽延期（通常为6个月）过后，才有股本增加的可能，这就相当于是一种“推迟的股权融资”。并且只有在可转债持有者实施转股时才增加公司的股本，股本扩张的过程是逐渐的。而增发配股在得到资金的同时，股本也迅速增加。如果投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，公司的经营业绩往往因被稀管理层对资金使用效率的忽视。如果公司发行可转债，期限一般是$到#年，管理层必须认真考虑这部分资金的投向，注重投资分析和风险控制，保持公司经营稳步增长，以促使所有的可转债转换为公司股票，从而降低财务风险。如果公司经营每况愈下，股价下跌，可转债不能成功转股，公司就得到期还本付息，财务风险加大。因此，可转债自身的转换特性，迫使发行公司必须谨慎对待募集资金，提高资金的使用效率。

(三)业绩指标的摊薄压力不明显

可转债较之增发与配股，对企业经营压力人为减轻。增发新股是当时全额计入总股木，募集资金全部计入净资产的，每股收益及净资产收益率这两项关键的业绩指标当即被摊薄降低。由于项目募集资金产生的效益还有一个时间过程，因此增发或配股后，公司将面临很大的业绩压力，股价也往往会受到影响。发行可转债则不同，《办法》规定可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，并且在存续期内一般不会出现集中转股现象。因此，公司的每股收益、净资产收益率的摊薄可得到有效缓冲。

(三)有一定的税盾作用

按照国际税法惯例，债权融资的债息和股权融资的股息支出顺序有所不同，我国企业所得税率为33%，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息则要在税后支付，因此可转债融资可以通过合理避税使每股收益有所增加。

(四)单位股本募集的资金更多

《办法》规定，可转债的转换价格是按公告前平均股价的溢价原则确定的，而增发新股价格必然是按折价原则确定，由此，单位股本的融资率会更高。另外，还可以改变企业则务结构，使资产负债率趋向合理。

（五）预防被收购的有利武器

在现代公司运作中，公司间购并操作日益频繁，收购与反收购成为公司财务运作(当然包括筹者提供了间接购买股票的手段，并且这种加大企业控制权的方法较为隐蔽。此外，通常情况下，先购买可转换公司债券然后将债券转换成股票的成本低于公开收购企业股票的价格"在争夺企业控制权的股东争斗中，可转换公司债券的上述优点尤其重要。

（六）可转换公司债券与公司治理结构

可转换公司债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行可转换公司债券的动机之一。所谓的公司治理结构，是指一系列以合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-代理”理论来分析，公司治理结构主要表现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益"而代理问题的表现是多方面的，所有者(股东)与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换公司债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题(或利益冲突)，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。

增发、配股和可转债发行条件的比较

可转债日益受到上市公司的关注，还在于可转债的发行条件在某些方面低于其他再融资方式。由于新修订的《企业债券管理条例》还未出台，我们在此只对增发、配股和可转债的发行条件进行比较。通过对比我们看出：

（一）从财务指标看，发行可转债的要求低于增发。增发对净资产收益率的要求从2001年3月的“最近三年加权平均不低于6%”提高到2002年7月的“最近三年加权平均不低于10%，且最近一年不低于10%。”。根据上市公司2002年底的财务数据，统计满足“6%”和“两个10%”的上市公司个数：满足“6%”的公司有506家，满足“两个10%”的公司有123家，占满足“6%”公司的24.31%。由此可见，“两个10%”的净资产收益率的门槛，把不少公司拦在门外。而发行可转债的要求相对较低：最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。 

（二）从发行的时间间隔要求来看，发行可转债的要求低于增发配股。增发要求距离前一次融资至少一年；配股要求间隔一个完整的会计年度；可转债融资，只要公司符合发行条件，且前一次发行的债券已经募足，就可再次发行可转债，没有发行时间间隔的约束。我们统计2002年和2003年公告拟发行可转债的76家上市公司公告前的融资情况：有26家上市公司在1999年至2001年间有过增发或配股行为，其中有16家上市公司发布拟发行可转债方案的日期与上次融资的时间间隔在一年之内。这表明：为尽快筹集资金，上市公司在做融资决策时，会考虑增发配股在时间间隔上的限制，从而选择可转债融资方式。

（三）可转债的融资规模大于配股的融资规模。可转债融资规模的确定有三个条件：发行额不少于1亿元；发行后资产负债率不高于70%；发行前累计债券余额不得超过公司净资    产额的40%，发行后累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。而配股发行的股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%。而且在实际操作中，我国上市公司的股东多数为国有股东，大多数国有股东都放弃配股权利，所以配股的融资规模相对较小。

CB在融资实践中应主要考虑的问题

我们试图通过案例论述这个问题“法国/地中海俱乐部”所发行的CB的基本特征如下:债券面值:550法郎；票面利息率:6.50%，即每年35.75法郎；偿还日期:1999年11月1日；发行企业有权在1994年11月1日以每券715法郎购回；到期偿还额605法郎；上市流通的可兑换债券数182万券；兑换比例:一份债券兑换一张股票。

从此例可以看出，发行CB融资主要应考虑以下几个问题:

发行多少。应从公司资本结构与资金成本方面做出决策，同时要考虑公司的股市容纳能力。

怎样发行。包括R-P组合的选择及诸如转换比率、转换时期、赎回条款、回售条款等各种要素的设计。

发行的时间长度。应权衡投资与融资双方做出选择，一般以发行中短期CB为宜。

发行时间的选择。根据经验，以选择股票上升期为宜"CB可以使发行公司获得低成本的资金，实现多元化筹资，同时也为投资者增加了一种灵活的投资方式，活跃了我国的证券市场，实现了股市扩容的“软着陆”，它为企业实现债务重组提供了一条全新思路。在深入了解的基础上借鉴发达国家的先进经验，合理运用这种新型融资工具尤显迫切。

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