【市值管理】乐视网的股东减持与市值管理
贾跃亭将减持所获资金10年免息借给乐视网显示其减持目的正当，然而其减持时机显示公司股价被高估。乐视网在融资能力受限的情况下，具有较强市值管理动机推高股价以获取资金支撑其庞大生态的商业模式。
自2010年8月在创业板上市以来，乐视网(300104.SZ)一直走在中国资本市场的风口浪尖上，所受质疑不断。从公司上市前是否业绩造假到其商业模式与估值是否可持续，都是市场关注的热点。然而，乐视网的股价在质疑声中持续攀升，2014年初公司的市值就曾高达400亿元，当时市场就乐观预测其未来市值将超千亿。2014年下半年乐视网遭遇广电牌照危机，对其股价造成较大打击。但危机初步解决后，乐视网的股价又扶摇直上，在半年内从2014年12月23日的最低价12.80元（复权价）上涨至5月13日的最高价89.50元，对应市值超过1650亿元。
在乐视网的股价达到前所未有的高点后，公司董事长贾跃亭在5月26日公布了一份减持计划，拟减持不超过1.48亿股乐视网股票，约占公司总股份的8%，按当时的股价估算减持金额高达百亿元。随后，贾跃亭在6月1 日与3日分别以68.50元和73.33元的均价减持了1751万股和1773万股，所得约25亿元。贾跃亭的大额减持导致乐视网再次被公众视野聚焦。有文章质疑其大股东巨额减持套现行为的正当性，进而引发对公司靠讲“故事”维持高股价可持续性的讨论，乃至于对乐视网涉嫌违规隐瞒业务盈亏信息的指控。
本文从市值管理动机的角度对乐视网进行分析，为投资者理解公司的近期行为提供参考。
2014年以来乐视网股价表现（前复权）减持目的正当对于创业者来说，依法减持是资本市场赋予的天然权力。上市公司创始人的绝大多数财富都集中在上市公司，不管是出于分散风险、投资、还是消费的动机，他们都需要在一定阶段减持股份套现。因此，笔者以为给上市公司大股东的减持套上道德的枷锁缺乏正当性。关键是看上市公司大股东减持的目的、在减持过程中所传递的信号、以及其市值管理行为是否合法合规。从贾跃亭此次减持来看，最起码其目的相当正当。
在公告减持计划时，贾跃亭就承诺将其所得全部免息借给乐视网作为营运资金使用，且借款期限将不低于60个月。贾跃亭在减持第一批股份后与乐视网签署了第一笔资金25 亿元的《借款协议》，借款期限将不低于十年且免收利息。考虑到资金的时间价值，这意味着他回收借款时真实价值要缩水一半以上。再来看贾跃芳（贾跃亭的姐姐）的减持。贾跃芳于2014年1月23日至28日期间共减持乐视网股票1100万股，套现约5.44亿元；在2015年1月30日至4月16日，又先后四次减持乐视网股票套现约11.86亿元。这些资金也都被用于上市公司自身，贾跃芳在2014年底以来分别向乐视网提供了1.78 亿元和15 亿元的借款，同样是免收利息和借款期限不低于 60 个月。从贾家姐弟减持后的资金流向来看，他们的减持实质上都是在补贴上市公司，显示乐视网的控制股东今后的重点仍是发展上市公司，其利益与小股东的利益一致。
2014年底乐视网前十大股东持股情况乐视资金紧张，显示乐视控股的非上市公司业务板块包括乐视影业、网酒网、 产业投资、超级汽车、超级手机等。这些业务尚处于市场开拓早期，虽然有助于乐视生态的建设，但短期很难产生正向现金流，仍需大量资金注入。在2014年末贾氏姐弟三人持有的乐视网股票大多都处于质押状态，他们一共质押了约3.43亿股，以当时近30元的股价和50%的质押率来估算，可以融资50亿元左右。这些资金多被用于发展乐视控股集团的非上市公司业务，也可以从侧面反映出乐视集团的资金紧张程度。2014年末乐视网的资产负债率已高达62.23%，在同行业上市公司中处于较高水平，对比起来优酷土豆2014 年末的资产负债率为17.49%。作为互联网行业的公司，乐视网较优的融资选择应该是股权融资，尤其是在其市场估值较高的情况下。
按理来说，乐视网作为上市公司具有较便捷的融资平台，可以方便地通过定向增发进行融资。然而，乐视网在2014年8月计划以每股34.76元价格进行的45亿元定增因种种原因未获证监会批准，公司在2015年5月25日通过的75亿元定增可能也会面临一定的不确定性。在公司不能产生较大金额经营性现金流的情况下，乐视网要支撑起短期的大规模扩张除了股东借款外似乎并没有太多的融资选择。
乐视网与乐视控股的主导业务划分情况减持传递高估值信号有观点认为，贾跃亭高位套现，尽管把钱借给上市公司，但也借此提前锁定了收益。投资者之所以对上市公司大股东减持如此敏感，不外乎是因为市场给予公司股票的估值太高。对于上市公司的控制人来说，选择对其有利的减持时点是一个自然选择。A股市场对此有一个很学术的名称——市值管理。
因此，当市场观察到上市公司的大股东或利益相关方进行减持时，一般可以判断此时的股价偏高。然而，市场往往会被公司描绘的美好蓝图所迷惑，对减持所传递的负面信息反应不足。对比起来，高管的集体市价增持是公司价值被低估的强烈信号。2014 年 12 月 23 日至30日期间，乐视网的12名董事及高级管理人员在公开市场增持了26万股，共花费700多万元。考虑到乐视网除去独立董事和监事外的14位高管在2014年才共领薪酬871.8万元，此次高管增持的规模不小。此时正是乐视网的股价近一年多最低的时点，之后公司股价就一路上扬。市值管理设计精准从2014年底乐视网的高管增持开始，到股价上涨节奏以及减持安排中可以看出公司提前进行了市值管理安排。
众所周知，高送转是上市公司进行市值管理的常用工具之一，其重要事件的时点安排往往被用来影响股价。此外，从税务筹划的角度，在限售期满后进行高送转还能降低减持人应纳的个人所得税。贾跃亭所持有的股份于2013 年 8 月 12 日因上市已满三年解除限售，且按照高管限售股份规定，贾跃亭直接持有股份总数的 25%在2015 年1月 1日解除限售。乐视网在3月30日晚间披露了2014年年报，并提出每10股转增12股及派现0.46元的分配预案。本次高送转的除权除息日被定为2015年5月13日。而5月14日即为原花儿影视股东曹勇和白郁，北京鑫富恒通科技有限公司和上海大正投资有限公司的解锁日期，这一天也是贾跃亭因非公开增发不减持的承诺过期日。
乐视网的股票从4月21日股东大会结束通过高转增的分配方案开始大涨，从4月20日收盘价37.37元（复权价）在不到20个交易日中上涨至5月13日除权除息后的最高价89.50元。可以看出，乐视网的股价达到高位与解禁时间具有较强的一致性。从乐视网的2015年一季度报告可以看到，在A股市场颇具声名的一些“牛散”出现在公司的前 10 名无限售条件股东中：章建平、吴鸣宵、郑海若、黄小敏分别持有1275万股、611万股、505万股和488万股，且大多是通过券商的客户信用交易担保账户持有。分部业务信息披露完善有文章质疑乐视网2014年度报告仅披露了主营业务收入结构，但未披露主营业务利润的构成情况。笔者查阅乐视网2014年度报告附注，发现公司披露了分部财务信息，可以从各分部的营业收入与营业成本推算乐视网主要业务的营业利润与毛利率。 2014年乐视网分部财务信息2014年影视剧发行分部（花儿影视）的营业利润约为1.37亿元，对应毛利率为59.1%；终端业务（乐视致新）的营业利润为228万元，毛利率不到0.1%；而乐视网的所有其它业务都被归类为互联网服务，该分部的营业利润约为10.45亿元，对应毛利率约为32.3%。
乐视网的影视剧部门创造营业利润的能力最强，但限于规模不大，对公司的贡献尚不明显；而最主要产生营业利润的部门仍是互联网服务。至于经营乐视电视的终端业务，还无法产生有意义的营业利润。对比起来，同为媒体业巨头的百事通2014年文化艺术业务的毛利率为42.2%，终端业务的毛利率为36.6%，互联网服务的毛利率为46.4%。此外，乐视网不包含服务费的终端产品收入为27.4亿元，这意味着公司销售硬件本身亏损13.7亿元，对应毛利率为-33.4%。未来乐视致新是否能够盈利取决于乐视电视的老用户是否会持续付费，并产生足够的广告收入来覆盖其硬件上的损失。
乐视网的业绩对估值重要吗？市场有观点认为对于互联网企业来说业绩和市盈率不重要。常举的一个例子就是亚马逊，该公司在过去近20年间从未持续盈利，但公司的估值始终能保持在两倍市销率左右，目前亚马逊的市值已达到2000亿美元。对于乐视网来说，似乎历史业绩也不重要。有意思的是，笔者发现部分投资者在判断乐视网的估值时往往存在误区，时常会把上市公司与乐视控股相混淆。他们不断讨论乐视手机、乐视汽车等其它非上市业务的美好前景，而不去探讨上市公司资产的估值是否与其业绩的前景相匹配，也忽略了非上市资产注入上市公司会稀释原有股权，增大总股本的事实。尽管乐视网的营业收入在快速上升，但由于公司的毛利率并未能同步改善，且销售费用和管理费用还在激增，导致过去几年中净利润一直维持在1-2亿左右的范围波动。
此外，公司在将其研发投入资本化以及无形资产摊销的会计处理上比较激进。比如，表3显示近三年乐视网的资本化研发支出占总研发投入的比例由2012年的40.63%上升至2014年的59.9%。2014年末乐视网的无形资产账面价值有33.4亿元，其中影视版权占29.1亿元。对于影视版权、系统软件或非专利技术等无形资产，乐视网采用直线摊销法，期限是授权期限、合同受益年限或10 年。这样的会计处理方式在公司不断增加无形资产投入的快速发展阶段实质上是将费用尽量延后确认。如果采用保守些的会计判断，公司可能在最近几年都会处于亏损状态。因此，单纯从市盈率的角度来考虑乐视网的估值意义不大。表3: 近三年乐视网研发投入金额及占营业收入的比例即使是在近期市场大幅调整后，乐视网在6月30日的收盘股价仍有51.76元，市值近千亿元，对应市销率12.1倍，市净率29.2倍。这样的估值水平说明市场给贾跃亭近期建立乐视生态圈的努力投了赞成票，认为乐视网在未来完善生态圈并积累了大量用户基数后能迅速改善盈利能力。
在乐视网股价大跌后的6 月 19 日，公司董事会秘书张特在二级市场买入58000股乐视网股票。这到底反映了公司的内部人认为股票价格被低估，还是试图给市场发出信号以维系股价呢？下半年市值管理动机展望乐视网在6月30日公布与卫宁软件达成战略合作，将共同开发互联网医疗市场。可以预见，公司在下半年仍将继续其生态圈打造战略。
为满足乐视网快速扩张中的庞大生态对资金的需求，短期内维系高股价会是公司的一个重要动机。一方面，贾跃亭原计划减持8%的股份筹集近百亿元资金用于公司发展，但目前仅完成1.9%的减持获得资金25亿元。因此，乐视网仍具有推高股价的市值管理动机，以方便贾跃亭在市场价格回暖的时候减持剩下6.1%的股份。另一方面，75亿元定增计划是否能顺利完成取决于乐视网的股价是否能重回高位。乐视网在5月26日公布大股东减持计划的前一天公布了75亿元定增计划，说明公司希望能在市场价格较为理想的时候高位锁定定增价格。按照相关规定，发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，或者发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。这可能意味着定增价格会达到60元左右，如果乐视网股票的市场价格不能给予投资者相当的安全边际，该增发会面临重重困难。
此外，根据2014 年12月6 日的公司公告，贾跃亭会在今年12月6日前启动将乐视影业的控股权注入上市公司。按照2014年9月18日公布的B轮融资的情况来看，乐视影业估值达48亿元人民币，市盈率超过30倍。如果按此估值水平，下半年乐视影业注入上市公司时估值可能会高达百亿元。从市值管理动机来看，乐视网会在临近年末选择一个股价相对低迷的时期启动该计划，这样公司控制人注入的资产可以换取更高的上市公司股份比例。
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