何诚颖：IPO大变革启航 新股发行推进注册制改革

国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖(图片来源：和讯网)

　　11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，中国证监会有关部门负责人介绍，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。从最初的额度制过渡到审批制，再到目前实行的核准制，新股发行制度不断完善，某种意义上体现出市场监管的一种进步，但没有实现根本性的变革。十八届三中全会决定全文提出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。同时肖钢主席于11 月19 日表示“新股发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革”，这无疑是IPO改革迈出的实质一步。

　　从审核制过渡到注册制，是IPO彻底的市场化，也是IPO改革的终极目标。在注册制下，发行人的权利是自然取得，无需管理层的特别授权；监管以信息披露为核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。在此改革预期下，中国股市的格局会发生深刻变化。

　　IPO重启箭在弦上，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布后，需要一个月左右时间进行相关准备工作，才会有公司完成相关程序，预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。总体来看，《意见》共有“推进新股市场化发行机制”、“强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”、“进一步提高新股定价的市场化程度”、“改革新股配售方式”以及“加大监管执法力度，切实维护 ‘三公’原则”等五部分内容。这将使本轮改革有别于以往若干次改革尝试，有望证监会成立以来最彻底的一次新股发行市场化改革。

　　在推进新股市场化发行机制方面，进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。

　　申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　发行人自取得核准文件之日起至公开发行前，应参照上市公司定期报告的信息披露要求，及时修改信息披露文件的内容，补充财务会计报告相关数据，更新预先披露的招股说明书；其间发生重大会后事项的，发行人应及时向证券监管部门报告并提供说明；保荐机构及相关中介机构应持续履行尽职调查义务。发行人发生重大会后事项的，由证券监管部门按审核程序决定是否需要重新提交发审会审议。

　　本次改革的一项重要措施，是将新股发行时机交由发行人及其承销机构根据市场情况自主决定，新股发行节奏将由市场自主调节。一直以来，A股市场的现状是：一方面大量企业排队等待发行上市，市场担心发行压力；另一方面，每次新股发行都遭到资金抢购，鲜有发行失败的情况。这种供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一。《意见》指出，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准其发行申请。何时启动发行，由发行人和承销商自主判断和选择，期望通过市场供需来约束发行人和投资者的行为，调节新股发行节奏和数量，以实现一级市场和二级市场的相互平衡。

　　与此同时，《意见》的一大亮点在于，允许在审企业先行发债，这是探索企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。此前，证监会已经放宽了企业赴境外上市的门槛，同时正在积极推动扩大全国中小企业股权转让系统试点范围……这些措施都将进一步拓宽企业融资渠道，改变A股IPO的堰塞湖效应。

　　为促进相关人员在新股定价过程中守信尽责、保护公众投资者利益，《意见》指出：

　　一是加强相关责任主体的市场约束。为促进发行人控股股东、董事、高管等主体谨慎定价，强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，要求他们承诺其持股锁定期与公司股价表现挂钩，且在一定期限内其减持价格不低于发行价。如果发行价格过高，上市后一段时间公司股价低于发行价格的，上述人员需要延长持股锁定期。此外，为进一步加大对定价责任人员的市场约束，要求发行人及其控股股东提出上市后至少5年内公司股价低于每股净资产时稳定股价的预案。此规定将有望杜绝发行人，将发行价定得不切实际的高，募得过多资金，而后锁定期满后，再不管不顾地抛售股票套现，而置上市公司业绩及广大投资者利益之不顾。

　　二是提高公司大股东持股意向的透明度。本次改革要求发行人披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，需要披露减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。股东公开披露上述信息，可以为中小投资者的决策提供参考。

　　三是强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行上市及重大资产重组环节，发行人及其控股股东、公司董事及高管人员等责任主体往往做出公开承诺事项，如承诺之后并不实际履行，不仅侵害公众投资者合法权益，也严重损害了市场诚信基础。《意见》要求相关责任主体的公开承诺应同时提出其未履行承诺所承担的后果，加强对承诺事项的约束。

　　四是强化保荐代表人的责任。针对此前出现的预披露信息前后矛盾的情况，意见稿指出，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。若发现涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将移交稽查部门立案查处，查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请。与此同时，若上市即亏则立案，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。但发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。

　　本轮改革将定价权交还给市场，强化了定价过程的市场约束。

　　一是改革新股发行定价方式，发行价格由发行人与承销证券公司自行协商确定，新股定价是完全的市场行为，应当由买卖双方自主博弈。新股定价方式虽然经历了逐步市场化的过程，但此前监管部门对发行定价的过程、方式仍有详尽规定，本次改革后，监管部门将不再规定具体的定价方式和程序，以往有关询价对象的限制将不复存在，由发行人与承销的证券公司自行协商确定定价方式，由市场各方自主博弈、自主定价、自担后果。

　　二是发挥个人投资者参与发行定价的作用。本次改革要求提供有效报价的个人投资者与机构投资者必须同时达到规定数量方可确定发行价格，有效报价人数不足的，应当中止发行。以往新股发行询价过程中，已有部分发行人因报价机构未达到规定家数而中止发行，重新启动发行时则调低了发行价格区间。本次改革引入个人投资者力量，可以进一步加大新股定价约束，同时也是对个人投资者定价能力的考验。

　　三是强化定价过程的信息披露合法真实有效。《意见》要求主承销商和发行人制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露，以提高发行的透明度，方便投资者决策。同时还对信息披露内容做了明确、详细的规定，要求在网上申购前，发行人和主承销商必须披露网下投资者的详细报价情况。

　　四是不再执行“25%规则”，但要求披露的范围则进一步扩大。《意见》规定，触发发行人补充信息披露义务的发行市盈率比较基准，从原有的25%调整为与同行业上市公司平均市盈率持平，对补充披露的信息内容也做了专门规定，以加强社会监督，引导理性投资。

　　本次改革确立了承销商新股网下自主配售权，对网上配售及回拨机制也进行了调整，希望强化投资者对发行定价的约束力。

　　一是网下配售不再实行比例配售或者摇号配售，而是由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者，自主配售。这一机制有利于促进承销商从培养长期客户的角度出发，重视买方利益，合理定价，平衡发行人与投资者双方利益，对新股定价形成约束。

　　为防止享有自主配售权的承销商对股票随意分配，进行利益输送，意见稿提出了约束措施：第一，要求主承销商在发行前须事先制订股票配售原则并予以公告；第二，主承销商必须选择提供有效报价的投资者进行配售；第三，要求配售结束后配售结果公开，以便接受社会监督；第四，证券业协会将制定自律规则，规范主承销商的自主配售行为并实施自律监管；第五要求网下配售的新股中至少40%应优先向公募基金和社保基金配售；这项规定体现了监管机构注重机构投资者在证券市场的重要作用。无论公募基金还是保险（放心保）机构等机构投资者，它们的资金也来自于广大投资者个人。

　　二是调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。本次改革拟进一步提高网下配售的初始比例，旨在加大对网下投资者申购报价的约束。网下配售比例提高后，一方面网下申购获配的概率将增大，有利于促进投资者谨慎报价；另一方面，既定的网下配售部分认购不足的，发行人须中止发行，提高网下配售比例也可以增加对卖方的约束。

　　三是调整网下网上回拨机制。为尊重中小投资者认购意愿，提高了网下向网上回拨的比例。在网下有效认购充分的前提下，如果网上投资者认购热情高，将从网下向网上回拨最高达到40%的本次公开发行股票数量。

　　四是加大网上股票配售方式的灵活性。市场人士呼吁网上发行采用“一人配售一手”的方式进行，但由于境内市场中小投资者众多，网上发行数量有限，“一人一手”难以实施。借鉴这一做法，本次改革的创新点在于，允许网上发行采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股份的方式配售，简言之，可以实行“一个账户一手，抽签确定中签账户”，以满足中小投资者申购新股的意愿。

　　五是强化新股配售过程中的信息披露要求。要求主承销商和发行人将配售过程及配售结果全部公开，接受社会监督。

　　为进一步推动市场主体归位尽责，提高其违法违规成本，本次改革将强化过程监管、行为监管和事后问责。

　　一是落实以信息披露为中心的改革理念，在辅导、申报环节提前信息披露时点，强化社会监督，优化披露内容，突出披露重点，提高披露信息的可读性。

　　二是加强对信息披露的监管和责任追究。本次改革要求相关责任主体提交发行申请文件及相关法律文件后即承担法律责任，不得随意变更。审核过程中，发现所披露的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将对保荐人采取监管措施，并中止审核。涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；一旦查证属实，将依法追究发行人、中介机构及相关当事人责任。

　　三是上会前抽查中介机构底稿。对于发行上市当年业绩大幅下滑同时信息披露又不到位的，将立即移交稽查部门立案稽查，并对保荐机构和保荐代表人及时采取监管措施。

　　“炒新”、“炒小”一直为市场诟病。一方面市场抱怨新股发行定价高，另一方面市场频频爆炒新股，抬高新股发行价格。“炒新”之风不仅为新股发行定高价提供了基础，阻碍了发行定价的理性回归，也为新股上市后价格下跌埋下隐患。此次改革措施将有助于推动新股发行定价与二级市场价格有序衔接。

　　本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施，如新股发行节奏由市场调节，董事和高级管理人员减持股份要和发行价挂钩等，此外还建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间等。

　　目前绝大多数中小企业都是按法律底线确定新股发行数量。《意见》通过多措并举抑制发行价，拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，发行人和主承销商要进行特别风险提示，提醒投资者关注。如果控股股东在新股发行时故意把发行价做得比较高，就会在解禁后的两年内无法减持，从而倒逼他们减少故意抬价的行为。价格问题只能由市场去约束，本轮改革将定价权交还给市场，交还给投资者，强化了发行定价过程的市场约束。相关规定的执行将有助于遏制发行价格虚高，首批再上市的公司股价会较为合理。从长期来看，只有投资主体基于自身利益，认真判断企业投资价值，理性定价，不盲目跟风，不盲信谣言，“炒新”、“炒小”的投资习惯得到真正改变。

　　预披露制度要求拟上市公司在向证监会发审委申请过会审核之际，向社会公众公布其上市申报材料，以便社会各界和投资者监督。可以说，信息预披露制度的建立，将有助于对于打击那些意图通过财务数据造假上市蒙混过关的拟上市公司。

　　5月份刚刚公布的证监会对广东新大地、山西天能科技两家已经过会但未发行股票的企业的处罚，就是因为在这2家拟上市公司公布过会审核材料之后，国内相关财经媒体对其预披露的公司业绩进行了深度采访和调查，让其问题暴露。可以说，如果没有信息预披露制度，这2家公司很可能像万福生科(300268,股吧)一样上市成功，给国内证券市场带来伤害。

　　《意见》将信息预披露制度的时间提前到拟上市公司向监管部门提交审核过会材料同步，这就为社会各界有效监督拟上市公司提供了极大的便利。可以说，信息预披露制度的时间前移，是《意见》的一大亮点，也是预防拟上市公司造假上市的有效途径之一。

　　　股东在上市后疯狂减持套现，一直是中国股市一大特点，也是受到中小投资者诟病的一大顽疾。不少上市公司控股股东在企业上市后，不专注于主营业务，而是通过减持，将资本市场变为“创富板”。市场统计数据显示，仅今年以来，创业板公司股东减持金额就超过140亿元。

　　不解决股东减持套现问题，就将长期让投资者和融资者的利益不对等，将对股市形成长期压制，只有限制不合理的减持才能防止投资者逐步逃离资本市场。

　　对此，《意见》中对此提出四个限制。第一是发行人控股股东和相关董事、高管，在所持限售股解禁后两年内减持的，其减持价格不能低于发行价；第二是公司上市后半年内，如果股价连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，股东持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月；第三是大股东要提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案；第四是提高公司大股东持股意向的透明度。

　　长期以来，A股市场企业上市常被贴上“圈钱”的标签，原因就在于企业高价发行募得巨资后，高管频频套现，投资者利益受损。由于在新股定价过程中，控股股东、董事、高管的作用显著，改革方案特别加大了对此类人员的约束力，使其持股锁定期与股价挂钩，这就一定程度上消除了投资者对上市公司控股股东高位减持的担忧，迫使上市公司控股股东与中小投资者共同致富，改变目前上市公司业绩变脸之后，大股东可以一抛了之，中小股东被套牢的现状，进而可以更好地保护投资者合法权益。

　　相较于之前的改革，本次改革加强了后端监管。证监会显然从过去一段时间的IPO监管风暴中找到了经验，这也是本轮改革最重要的细化推进之一。

　　首先是对于“申报即监管”的明确。未来，审核过程中申报文件出现先后不一的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。如果发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　而IPO财务核查带来的监管经验也有所体现——发审会前，证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。但这有待进一步的配套文件细化落实。并购重组与稽查的联动机制也在改革中展现，未来，强化发行监管与稽查部门的联动机制也将建立。从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。

　　从发达国家实践来看，有些是交易所审查，有些是证监会审查，有些则是两者结合，但都要经过认真的审核。不论是哪种形式，都必须坚持以信息披露为中心，确保企业公开透明真实地披露信息。即使是实行注册制的市场，对新股的发行审核也是非常严肃的，并非只是简单地注册。

　　目前，专家、媒体对于注册制的褒扬声很多，美国和日本等比较成熟的资本市场都实行注册制。但不可否认的是，注册制也有其局限性，并非十全十美。注册制建立在“有效资本市场”假说之上，即认为证券价格与发行人信息之间存在因果关系，发行人公开的信息能够及时反映到正在交易的证券标的价格上，但是现实中，市场化最为成熟的美国也不存在强式市场，纽约证券交易所也只能算是半强势市场，所以，完全信息披露并不能实现对投资者利益的充分保护，这一点在新兴市场表现得尤为明显。注册制有如下优点：

　　在注册制下，公司发行证券的权利是自然取得的，只要政府审核机构未对申报文件提出异议，发行人就可以发行证券。因此，注册制简化了审核程序，缩短了证券发行的时间，有利于提高工作效率、降低筹资成本。

　　注册制将有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会。注册制给所有希望进入证券市场的公司以公平自由竞争的机会，政府主管部门无须对发行申请公司和发行证券的实质条件进行审查，而是以一个监察者的身份参与证券市场的监督管理，这样避免了政府对证券发行的不当干预，把证券发行更多交由市场这只“无形的手”来选择。同时，注册制降低了公司发行上市的一些硬约束条件，为那些发展潜力与风险并存的公司提供了上市融资的机会，有利于促进资源的优化配置。

　　注册制的实行要求投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息作出自己的投资判断与抉择，这有助于提高投资者的投资判断力，降低投资者对于证券主管部门的依赖心理，推动一国证券市场整体水平的提高。另外，从市场化改革方向来看，选择投资的企业以及交易的对象应该是投资者自主的选择，注册制的实行体现了政府对私人自主的尊重。

　　继前任证监会主席抛出“IPO 不审行不行”一问之后，十八届三中全会决定明确提出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。同时肖钢主席于11 月19 日表示“新股发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革”，这无疑是IPO改革迈出的实质一步，也表明注册制已经正式纳入议事日程里。由此可见，“IPO 不审”是我国今后新股发行的一个发展趋势，新股发行制度的改革将稳中求进，从核准制逐步过渡到注册制。

　　一方面是要优化股票公开发行的审核标准，简化现有的审核程序。证券主管部门在强化对发行申请资料的合规性审核的前提下，可适当简化审核程序，简化批文手续，减少对审核过程的行政控制，优化审核标准，多关注企业的持续经营能力。另一方面是要提高股票发行审核过程的市场化程度。证券主管部门应该建立一个市场各方参与、信息严格披露的公共平台，鼓励市场各方对发行人进行严格监督，使股票发行审核过程逐渐公开化、透明化，促进审核机构市场功能的不断完善，为向注册制过渡创造条件。

　　我国实行注册制的改革可以借鉴台湾的经验。台湾向注册制的过渡，最初只是引入注册制的成分，随后逐渐增加注册制的比重，最终完全采用注册制。我国也可以采用渐进式的改革路径，可以对规模较小、筹资额不大的企业（例如创新型、科技型中小企业），率先实行注册制；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制。

　　注册制并非没有任何的实质性审核，在注册制下，证监会主要负责监督之职，实质性审核的职责实际上转移给了交易所和中介机构。虽然注册制下，只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但是必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构的合力举荐，才有机会“注册”成功。鉴于这些中介机构往往拥有最全面深入的关于拟上市公司或已上市公司的第一手资料，它们应充分发挥自己的监督作用，对公司价值做出公正的判断，保护广大投资者的权益。

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