何诚颖：2014中国股市迎来大转折

国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖(图片来源：和讯网)

　　2013年，上证指数从2277点到2115点，一路走得跌跌撞撞。回首2013，钱荒、反腐、落后产能、影子银行、地方债危机、QE退出等词汇不断充斥在我们的耳边并影响着资本市场。当我们的传统思维不断受到互联网金融、小额信贷、民营医院、新能源、油品升级、节能降耗、土地改革等冲击时，代表转型方向的创业板指数从年头一路走牛到年尾，这充分说明了资本市场对于转型成功的渴望。

　　十八届三中全会犹如“一夜春风来”，《改革决定》明确表达了全面深化改革的决心和执行力，改革的路线图和时刻表使得未来充满希望。展望2014，这是又一次改革的元年。改革必然意味着种种艰辛与挑战，然而杞人忧天式的抱怨不如勇敢的迎接挑战。如果种子已经种下，那么，需要的只是时间。

　　2013年，作为金融危机的始作俑者，美国经济虽然复苏缓慢，但其股市却持续上扬。道琼斯指数从2009年3月份见底以后，连续稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的水平，而且屡创新高，目前已经超过16000点。欧洲债务危机的火药桶虽然至今尚未走出困境，但欧洲三大主要指数表现良好，自2009年见底以后，也是持续上升，英国富时100指数已上涨94.49%，法国CAC指数已经上涨72.3%，德国DAX指数已经上涨162.9%。

　　相反，中国经济虽率先复苏，但A股市场却走势疲软，连续多年“熊冠全球”。在2009年的反弹之后，近5年里从最高的3478.01点下跌到最低1849.65点，最大跌幅达46.82%，五年间上证综指涨幅仅为12.51%，涨幅颇微。显然，资本市场对中国经济的复苏并不感冒。

　　我们回顾2013年A股市场的运行脉络，有几大特点：

　　始于2012年12月的多头攻势一度如火如荼，激发了市场久违的牛市憧憬，但好景不长，2月下旬上证综指攀升至2444.8点，对比年初最高涨幅为7.29%。此后二季度，上证综指在2150～2350之间盘整。6月下旬受“钱荒”冲击，上证综指快速回落，创出1849点新低。2013年A股市场整体中枢下行，截至12月31日，上证综指跌幅为7.07%，沪深300指数跌幅为7.70%，深证成指跌幅为10.71%。

“传统”指数表现：冲高回落

　　从估值看，截至2013年12月31日，全部A股市盈率（TTM、整体法、剔除负值）为12.32倍，处于历史估值低位。

　　2013年，以新兴产业为代表的创业板和成长股一路高歌，与疲弱的沪深指数形成鲜明对比。截至12月31日，中小板指和创业板指分别上涨18.42%、84.94%，分别超越同期沪深300指数26.12个百分点和92.64个百分点。

2013年小盘股表现抢眼

　　从估值角度看，截至2013年12月31日，中小企业板整体估值达到36.03倍，估值水平与年初28.21倍相比有小幅提升。

　　。2013年主题概念投资继续保持活跃。截止至2013年12月31日，104个主题概念板块中，仅有27个主题概念出现下跌。以通信和信息服务为代表的新兴主题行业表现强劲，领涨各主题概念板块，其中网络游戏、智能电视、移动互联网、三网融合、网络彩票、文化传媒、核高基、网络安全等主题概念板块涨幅均超过了70%；跌幅榜上，黄金珠宝、三沙、页岩气和煤层气、装饰园林、新疆区域振兴等主题有所下跌，其中受黄金价格下跌拖累，黄金珠宝主题板块下跌35.43%，跌幅最大。

涨幅和跌幅前五名：主题分化明显

　　2013年，ST、*ST股整体表现跑赢大盘。按照算术平均价计算，截至2013年12月31日，ST股年度共上涨了10.05%，*ST股上涨22.74%。

　　煤炭、钢铁、有色金属等周期性行业继续经历着需求萎靡、产能过剩等带来的产业阵痛，而信息服务、信息设备等新兴产业则表现出色。截至2013年12月31日，信息服务、信息设备、电子行业涨幅分别达79.45%、51.66%、42.78%，在申万一级行业中涨幅居前；医药生物、餐饮旅游等消费类板块以及家用电器、轻工制造、机械设备、交运设备等中游制造业均表现稳健，涨幅在15%-40%左右；受宏观经济的影响，传统周期性行业中的采掘、有色金属、黑色金属等行业继续深陷泥潭，分别下跌31.18%、29.64%、17.27%。

成长股表现出色，传统行业下跌

　　。全球新兴市场经济增速放缓，国际流动资金抽离，新兴经济体市场表现疲弱。截至2013年12月31日，除孟买Sensex30指数微涨4.40%外，其它金砖国家主要指数均有不同程度的下跌。

2013沪深300指数与其他新兴市场2013走势对比

　　海外市场方面，欧美经济并驾齐驱，分别出现了内生性和周期性复苏的格局。受高新技术、房地产、页岩气发展以及个人去杠杆等方面拉动，美国经济呈现实质性复苏迹象；在欧元区核心国经济表现良好的带动下，欧元区各国正摆脱衰退，总体呈现周期性复苏态势。我们选择美国市场道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数与国内市场进行对比。2013年以来，道琼斯工业指数、纳斯达克综合指数均大幅领先沪深300指数和创业板指数。对比全球其它主要市场，沪深300与上证综合指数的市盈率处于低位，有估值优势。在全球静态PB比较中，上证综指与沪深300均处于偏低水平。

　　12月中旬，第二轮钱荒来袭。市场一致认为在6月的“钱荒”发生之后，央行已经充分吸取教训，“钱荒”不会再发生。但是12月中旬，第二轮钱荒确确实实地发生了。12月17日央行在银行间流动性已经较为紧张的格局下，继续停止逆回购，引发了第二轮钱荒的爆发。

　　市场简单将钱荒的爆发归结为央行的不作为或者是季节性因素是不恰当的，其根本原因来自紧平衡政策导向下资本市场的逐步开放，“钱荒”实际上是资本市场开放的副产品，产生的缘由有三：

　　2013年5月以来，热钱方向的变化频率显著高于历史水平，在资本账户逐步开放的大背景下，这一方面来自于外部环境美国退出QE的预期在时刻发生变化，另一方面也来自于中国内部改革预期时起时落。2013年5月底，热钱由大幅净流入转变为大幅净流出，与此类似的是，在10月热钱大幅流入以来，12月中旬以来出现热钱流入放缓。

　　。货币政策显著滞后于热钱1-2周，例如在6月钱荒发生之前，央行还在延续春节以来的正回购与央票发行以冲销1-5月上旬大幅流入的热钱，11月上旬热钱短暂流出，央行却依然暂停逆回购以对冲10月以来的热钱流入，11月三中全会之后热钱大幅流入，但是央行停止逆回购却在12月初，而热钱流入放缓的格局自从12月中旬已经开始出现。

　　季末贷存比考核等季节性因素进一步加剧银行对于流动性紧张的预期，因此在季末还未来临之前就希望提前做好备付准备，使得钱荒进一步发酵。

　　十八届三中全会的召开是2013年市场关注的重中之重。从最终公布的《决定全文》来看，总体符合市场预期，为中国经济未来的改革定调，其描绘了全面深化改革的新蓝图、新目标，明确了时间表、路线图。虽然早期已经启动了利率市场化、生态环保等部分改革，但更多的改革措施将在2014年进一步启动。

　　宏观政策方面，考虑到经济运行仍有望处于合理增长范围，宏观调控政策有望维持“稳增长、调结构和促改革”的基调，但重点将转向“调结构和促改革”，而治理财政金融风险或将被提上日程。

　　改革将为我国2020年前中长期增长奠定制度基础，通过加快市场化改革，释放经济活力，提高经济效率。包括人口政策、城镇化、金融改革、土地改革等内容都将释放要素供给，提高增长动力；市场化改革将提高中国经济的潜在增长率，有利于维持未来10年经济平稳增长。

　　在短期内改革将存在负面冲击，政府简政放权、回归市场化、地方债务处理和国有企业资本重组可能导致财政投资、国有企业投资减少，但绝对利大于弊。伴随政府行政简政和放松管制、金融改革、要素价格改革、国有重组、房地产税试点推进、户籍改革、人口政策和自贸区建设等领域的逐步落实，新一轮改革有望进一步释放市场活力，铸就中国经济转型的新起点。

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