文国庆：股市老江湖遇上了新问题

　　股市是一场财富博弈游戏，说它是“江湖”并不为过。在江湖博弈，讲清大道理固然需要，但实战技巧却是制胜的关键。擅长大道理而不谙技巧的被称为“文艺青年”，而擅长博弈技巧而藐视经济理论的称为老江湖，一般而言，在实战中老江湖的胜算远高于文青。

　　本周，对于股市是否见顶，展开了一场多空大论战，多头代表是国泰君安和英大证券等一批新军，看空的主要是申万、安信和中信等实力机构，相对而言，这次看多的人都是历史上不那么有背景的文青，而看空的大多是混迹江湖多年，引领大批实力资金的“高手”。从历史上看，如果发生这类论战，文青们肯定完败无疑，但这次却未必！

　　从核心观点上看，看多派认为尽管经济数据不佳，但是我国经济下降周期已近尾声，新一届政府的高效反腐和锐意改革已经使资本市场发生了逆转，改革的推动将使A股市场进入一轮牛市周期，一轮持续数年的大牛市即将展开。而看空派的观点者认为，最终决定股市涨跌的是经济增长的趋势，企业利润的增长才是股市走牛的基础，而利率的下行和投资者信心的提升，最多导致股市阶段性反弹，估值水平的提升并不具有持续性。看多者认为一轮行情至少是跨年度的，而看空者则认为本轮行情目标位基本达到，2350点之上基本没有空间，并建议投资者在本周大幅减持。应该说，从逻辑上，看空派的观点显得更为严密、稳健而且能找到更多的案例支持；而看多者则显得热情有余而论据不足，尤其是国泰君安的策略报告，充满了文革式的八股气息，让人觉得更像是造反派的战斗檄文，跟吃了苍蝇一般。

　　但是，股市是极端务实的，空方的观点不会因为其逻辑严谨而获胜，多方的观点也不因为其拙劣的表达方式而丧失合理内核。空方的观点形式上严谨，如果在一两年前说还蒙得过去，但放在今年则大失水准。他们的缺陷主要在以下几个方面：

　　第一， 目前A股市场处在历史上估值水平最低的时期。在股市处在历史最低点，是一种极端情况，它需要无风险收益率上升，国家风险溢价极高，两个条件同时存在才会出现。此时判断市场涨跌，不能用GDP增速快慢衡量，更多地应该考虑股市绝对估值和无风险收益率的变动趋势。从图1、图2中可以看到，导致发生极端情况的两大因素才发生持续的改善，这种改善还在初期，早早宣布行情见顶，有点操之过急了。

图1

图2

　　第二， 由于过去中国经济严重依赖固定资产投资，严重依赖房地产，我国企业利润的增加速度并不一定与GDP增速正相关，GDP增速下降，企业利润增速未必下降。事实上，由于结构调整逐步见效，随着GDP增速下行，企业利润还有缓步上升的趋势，如图3所示。

图3

　　在2011年以前，我国工业企业利润严格与GDP增速同步，但在2012年以后这种情况发生了变化，三年里，GDP增速一路下行，但是企业利润震荡上行。导致这种变化的主要原因在于房地产行业格局的变化。2011年以前的经济主要是房地产驱动的，企业利润随房地产波动，而2012年以后，房地产式微，企业利润反而上行。究其原因，房地产固然增加GDP，但其中水分极大，其对GDP的贡献绝大部分体现在物价上涨和企业成本提高上，而唯一受益的是政府的土地出让金和各类地产相关税收的暴增。房地产上行，财富向政府积聚，地产下行，财富返回民间。

　　第三，投资与消费增速差距迅速下降，经济结构调整迅速见效。我国经济的主要阶段表现为投资比例过高，投资与消费增速差距太大，而这几年这种差距迅速缩小，表明结构调整减小明显，如图4所示。。

图4

　　应该说，这种调整已经使得我国投资与消费的比例达到近10年来最合理的状态。投资率降低，在宏观上意味着以后每年折旧减少，成本降低，从而企业利润率提升。可以预期，随着经济增速的逐步降低，未来三年我国企业利润增长会逐年加快。

　　明白了这三点就可以看出，看空派其实是用旧的思维框架理解已经变化了的现实，而对经济中已经发生的结构性变化却熟视无睹。看来，老江湖遇到了新问题，他们的脑子需要换一换了。同时，我们也感到，这些文青们尽管逻辑松散，论据不足，但是看问题的方向大体是正确的。确实，我们正处在一个新的时代，资本市场正在绽放出活力和春天的气息，只是道路依然曲折。

　　除了上述三个方面，房地产下行带来流动性的改善是这轮行情的货币基础，此前我已说过。流动性释放带来的流通市值增加是个变量，如果M2增速14%，新增流动性25000亿元，如果M2是12.8%，则新增流动性17000亿元，如果M2增速13%，大致带来20000亿流动性，总之，目前流动性不缺。从上证指数看，这一轮可能涨到2500点一带，上下达到哪个位置，与投资者的情绪有关。

　　投资者会说，尽管总体上市盈率只有13倍，那都是传统产业太低导致，新兴产业很高。用估值判断市场，必须用总体估值法，如果说两类资产估值差异太大，肯定会在两大部类之间进行利润转移，这里最有效的办法就是资产重组。

　　这一轮行情的实质就是在系统性估值底部展开大规模的资产重组。

　　大家明白老江湖和文青们的焦点在哪里了吧？

图5

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