【每日线报】三问新民科技收购南极电商
新民科技(002127.SZ)于4月30日实施停牌,公告称控股股东正在筹划重大事项。8月24日，公司正式对外发布了《重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，以每股8.05元的价格定向发行29115.83万股，整体收购估值高达234382.4万元的南极电商全部股权，被收购标的资产增值599.36%。
报告书显示，南极电商近一年多时间的业绩一直处在下降中。其2014年实现27352.09万元销售收入和6650.08万元净利润，同比2013年27974.19万元的销售规模和8008.99万元的净利润而言，净利润下降了16.97%；2015年上半年，销售收入又呈现下滑趋势，仅达到2014年全年的40%左右。在这种情况下，溢价6倍收购一家业绩下滑的企业，对于新民科技而言合适吗？而事实上，除了评估值是否合理外，南极电商所披露的经营数据和财务数据中还潜藏着很多不符合正常的经营逻辑和财务逻辑的疑点存在，这些者非常值得投资者去关注。
子公司货币资金流向哪里？
根据收购报告书披露的信息，南极电商在母公司旗下共拥有7家子公司，其中全资子公司3家、控股子公司4家。从注册规模看，仅有“上海一站通网络科技服务有限公司”和“上海微茂百货有限公司”的注册资本为1000万元，其余5家注册资本均为100万元；从经营状态看，除了“南极人（上海）电子商务有限公司”和“合肥南极人电子商务服务有限公司”存在实际经营活动外，2015年上半年实现的销售收入达2944.98万元和195.49万元，其余5家公司均未开展实际经营。
从这些信息可以获知，南极电商旗下存在实际经营活动的两家子公司，在正常情况应当拥有与其经营规模适当的货币资金储备；而另外尚未实际开展经营活动的5家子公司，如果不是“空壳公司”或者“皮包公司”、南极电商计划它们日后将有实际经营活动的话，也应当拥有与其注册资本规模相当的货币资金。也就是说，南极电商旗下的7家子公司，合理情况下应当拥有金额不小的货币资金储备。
然而事实上，根据南极电商的审计报告数据显示，合并口径下资产负债表中“货币资金”科目余额，在2015年上半年末也不过才13691.6万元，而其中归属于母公司的货币资金余额就多达12393.87万元，进而对应着归属于7家子公司的货币资金余额仅有1297.73万元，平均到每家子公司的货币资金储备仅为185.39万元。从这组数据至少可以推测出，南极电商旗下两家注册资本多达1000万元的、尚未实际开展经营活动的子公司“上海一站通网络科技服务有限公司”和“上海微茂百货有限公司”，并没有得到实际的资金注入，处于“空壳”状态。
还不仅如此，再来看年2014年末的财务数据，当年末南极电商合并口径下资产负债表中“货币资金”科目余额为15151.35万元，其中归属于母公司的货币资金余额就多达15103.01万元，这就意味着归属于子公司的货币资金只有48.34万元。而这点可怜的货币资金余额却支撑了年销售收入分别高达6165.18万元和267.83万元的两家子公司“南极人（上海）电子商务有限公司”和“合肥南极人电子商务服务有限公司”，以及注册资本多达1000万元的子公司“上海一站通网络科技服务有限公司”。即便假设这48.34万元货币资金余额，全部归属于子公司“南极人（上海）电子商务有限公司”，也与之6165.18万元的经营规模无法匹配。
从上述分析不难看出，根据审计报告披露的财务数据测算出的南极电商子公司货币资金余额，与其经营规模明显不相称，存在合理性矛盾，令人质疑其仅仅通过数十万元资金储备，是否真能够撬动6000万元以上的经营规模？
应收账款与销售收入存在矛盾？
根据审计报告披露的数据，截止到2015年上半年末，南极电商拥有的应收账款净值多达11979.07万元，超过了该公司当期净资产金额的三分之一，甚至超过该公司2015年上半年实现的全部营业收入。可见南极电商销售业务实际回款能力并不强，赊账程度较高，同时对于该公司来说，应收账款也是占比较大、关键程度很高的资产类别。然而就是这个对于南极电商财务质量，乃至是财务数据真实性至关重要的财务数据，却存在很大疑点。
从审计报告披露的信息来看，关键客户“慈溪市喜洋洋服饰有限公司”是南极电商期末应收账款的第一大客户，对应欠款金额高达1381.72万元，而且从这笔应收账款计提坏账准备的数据来看，对应的全部都是账龄为1年以内的款项。
在正常的会计核算逻辑下，应收账款是用于核算与主营业务有关的未结算款项，因此,应收账款的形成与销售收入的实现密切相关；只有对客户实现了销售收入，才有可能相应产生出应收账款，且后者的金额不应当超过前者。进而，在同一会计期间内，针对同一客户的新增应收账款金额，也就不可能超过针对该客户实现的销售金额。同时，由于电商的业务不属于增值税核算范畴，仅需交纳营业税，因此在南极电商的销售收入、现金流量和应收账款的匹配关系，无需进行增值税调节，则应收账款的形成与销售收入的实现关联更为明确、紧密。
以该公司与客户“慈溪市喜洋洋服饰有限公司”为例，期末的1381.72万元应收账款账龄全部为1年以内，也就意味着这些应收账款是诞生于2014年7月初到2015年6月末这段期间，应当对应着南极电商在这段时间内向该客户实现的销售收入金额应当不少于1381.72万元，进而意味着在2014年初到2015年6月末这1年半中，南极电商针对该客户的销售金额不应当低于1381.72万元。
然而事实上，根据收购报告书披露的信息，“慈溪市喜洋洋服饰有限公司”确实位列于南极电商“品牌服务费和标牌使用费”类业务的主要客户名单中，在2014年和2015年上半年分别以833.37万元和452.57万元的销售金额位列于第3和第2大客户之位次。两年合计销售金额1285.94万元，明显少于期末南极电商针对该客户的应收账款余额，相差了近百万元。
也就是说，即便假设在过去的1年半当中，南极电商针对客户“慈溪市喜洋洋服饰有限公司”的销售没有实际收到一分钱，在期末针对该公司应收账款当中，也至少存在了将近100万元的债权，是没有实际销售业务作为支撑的。这就不得不令人质疑南极电商披露的应收账款数据的真实性，是否涉嫌虚构经营性资产？
营业费用下降原因不尽合理？
根据审计报告披露利润表构成数据，南极电商在2015年上半年实现的销售收入金额为11406.16万元，仅相当于2014年全年实现销售收入27352.09万元的41.7%，处于同比下滑的状态中；而与此同时，净利润却表现强劲，2015年上半年已经实现了3321.65万元，相当于2014年全年盈利金额6650.09万元的一半。事实果真如此吗？
南极电商在2015年上半年实现毛利7107.09万元，不及2014年全年15989.32万元的半数；而与此同时，从该公司费用构成来看，2015年上半年发生销售费用1349.46万元，仅相当于2014年全年支出的销售费用4538.27万元的29.74%，费用节约效果明显。可见，正是销售费用的同比大幅减少，构成了南极电商2015年上半年盈利能力提升的主要驱动因素。
对此，审计报告解释为“主要原因是公司2015年逐步减少直接与大型商超的货品销售和公司直营店的销售，相关商超服务费、房屋租赁费用、运输费、劳务费等大幅减少。”
的确，根据收购报告书披露的数据，南极电商在2015年上半年中，对唯品会、上海兰魅等电商渠道的销售占比合计高达三分之一，而在2014年时占比还仅为23%，电商渠道的销售占比明显提升，对应着传统商超渠道的占比就会下降。这似乎印证了该公司针对销售费用下降的解释。
但问题在于，南极电商致力于将电商渠道替代传统商超渠道，并非是在2015年才开始的，2014年针对唯品会的销售占比为21.71%，就显著超过了2013年的15.97%，可见在2014年时，南极电商也面对着“逐步减少直接与大型商超的货品销售”的条件。那么当年该公司的商超服务费、运输费、劳务费等是否大幅减少了呢？答案却是否定的，该公司2014年支出销售服务费825.86万元，超过了2013年的768.88万元；支出运输费534.88万元，超过了2013年的462.63万元；支出劳务费314.28万元，也超过了2013年的307.35万元。与此同时，南极电商2014年的整体销售规模为2.74亿元，相比2013年的2.8亿元也出现了同比减少，因此并非是由于整体销售规模的增长，对冲了渠道变化所应当产生的费用下降。
也就是说，在销售模式变动相同的两年中，相关费用构成表现却并不相同，则南极电商针对2015年上半年费用支出水平下降的解释，就是难以令人信服的。那么是什么原因导致了该公司销售费用的同比大幅下降？该公司又是否存在隐瞒费用、虚增利润，或者推迟确认费用的问题呢？
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