【每日线报】万鸿集团重组迷团
万鸿集团(600681.SH)于8月1日发布了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，计划在以1.54亿元的评价金额置出全部经营性资产和业务的同时，以40.86亿元的整体估值收购百川燃气全部股权，置出资产和置入资产之间的差额，将通过定向发行60767.99万股股份的方式补足，发行价格为每股6.47元；此外，万鸿集团还将以每股8.32元的价格，额外发行10500万股股份，借此募集87360万元配套资金，将全部用于百川燃气的流动资金补充和后期项目建设。
根据审计报告披露的财务数据显示，被收购标的百川燃气2014年实现的归属于母公司股东净利润金额不过才26938.35万元，以此计算该公司40.86亿元的整体估值对应市盈率高达15倍以上；尽管百川燃气的原股东给出的业绩承诺是2015年实现净利润超4亿元，希望借此支撑该公司数十亿元的估值，但从已经实现的业绩数据来看，其2015年前4个月实现净利润仅为5063.05万元，只相当于去年全年水平的五分之一和全年目标金额的八分之一。
考虑到百川燃气的业务区域主要集中在河北省廊坊市下属市县如永清县、固安县、香河县、大厂县、霸州市、三河市以及张家口市涿鹿县和天津市武清区一带,根据收购报告书中披露的“随着燃气普及程度提高，考虑冬天采暖因素，城镇燃气具有一定季节性，尤其是北方，冬天用气量明显大于夏季”的表述来看，冬季取暖季应是百川燃气业绩体现较为明显的期间,因此,每年的前4个月应当是百川燃气的业务“优势”期间。然而就在这样的经营条件下，该公司在2015年前4个月的业绩表现，不论是与去年全年相比，还是和全年目标金额相比，都远远落后于时间进度，这自然令人担忧该公司的业绩承诺最终会成为无法实现的一纸空文。
而根据收购报告书所披露的信息，万鸿集团收购百川燃气的估值水平，即便是相比同行业已上市公司都不算低，尤其是市净率指标，不仅远超过行业平均水平，甚至还超过国新能源收购山西天然气时对应的市净率水平的2倍以上。从这些数据可以看出，万鸿集团对百川燃气报出的收购价格实在过于慷慨。更何况，仔细分析百川燃气所披露的经营和财务数据，可以发现其中还有不少其它疑点的存在。
无法佐证的采购信息
根据收购报告书披露的采购信息，百川燃气的采购项目除了天然气之外就是管道设施，在报告期内该公司向上市公司沧州明珠采购了数千万元的塑料管道制品，并位列该公司前五名供应商名单当中，其中2012年和2013年从沧州明珠采购的塑料管道金额分别为2335.77万元和2763.7万元。
在正常的购销逻辑下，沧州明珠向百川燃气提供的塑料管道是无需安装加工的，将管道铺设到燃气线路上的工作是由百川燃气一方来做，因此在百川燃气实际收到塑料管道制品并验收合格之后，双方即分别确认销售和采购，之间并不应当存在确认时间差。因此，从财务角度来看，百川燃气向沧州明珠的采购金额应当等同于沧州明珠所披露的对百川燃气的销售金额。
然而回顾沧州明珠发布的2012年和2013年年报数据，尽管在其中并未详细披露该公司前五名销售客户的具体名称，但是单从销售金额来看，却并不存在与百川燃气采购金额一致的数据。而且以百川燃气的采购金额来看，在这两个会计年度中，均略高于沧州明珠第5大客户，同时略低于第4大客户。
可以肯定的是，百川燃气的采购金额，与沧州明珠确认的、对百川燃气的销售金额并不一致；2014年因百川燃气的采购金额已经低于了沧州明珠同期第5大客户对应的销售额，我们无法印证该年度两家公司的购销金额是否一致。单从2012年和2013年连续两个会计年度两家公司购销金额不一致，便不难看出其中必然存在问题，有理由让人怀疑百川燃气采购数据的可靠性。
巨额采购现金流向不明
根据收购报告书披露的信息，百川燃气在2015年前4个月向排名前五位的供应商合计采购金额为25934.82万元，占同期全部采购总额的比重为90.28%，由此可以反算出全部采购总额为28727.09万元。与此同时，该公司现金流量表中“采购商品、接受劳务支付的现金”科目发生额为22124.85万元，相比采购总额少了6600万元左右。
在正常的会计核算逻辑下，这部分差额势必应当导致百川燃气应付账款科目余额的增加，或者预付账款科目余额的减少，或者两者兼而有之且合计金额与6600万元相当。
然而事实上，根据资产负债表披露的数据来看，截止到2015年4月末百川燃气应付账款科目余额高达14120.45万元，相比2014年末的10684.23万元大幅增加了3500万元左右；同时预付账款科目期末余额则为653.87万元，相比2014年末的4122.61万元大幅减少了3500万元左右。这就导致百川燃气的应付款项余额同比大幅增加了7000万元，显著超过了前文所述的采购总额和采购现金支出之间6600万元的差异额。
数据中的差异,意味着百川燃气在2015年前4个月当中，存在数百万元采购商品支付的现金没有被实际用于采购项目当中，那么其又流向了哪里？
继续分析2014年的采购数据，当年该公司向排名前五位的供应商合计采购了62380.9万元商品，占全部采购总额的比重为90.31%，对应着该公司当年全部采购总额为69074.19万元；在当年,该公司“采购商品、接受劳务支付的现金”科目发生额则高达82353.44万元，两者差额高达13279.25万元。
根据资产负债表披露的数据，百川燃气的应付账款和预付账款科目2014年末余额分别为10684.23万元和4122.61万元，在2013年末余额则分别为9904.01万元和2023.64万元，这就对应着在2014年中分别增加了780.22万元和2098.97万元，合计导致经营性负债金额减少了1318.75万元。
但是以该公司当年的采购现金流出金额来看，应当导致过亿元的经营性负债金额同比减少才对，这显然不是1318.75万元所能够抵补的，对应着百川燃气在2014年存在过亿元的现金流出去向不明，既没有被用于当期采购，也没有用于支付以前年度形成的经营性负债。这过亿元的现金支出就形成了一个巨大的财务窟窿，其背后又存在着怎样的隐情呢？
违背逻辑的采购价格变动
根据收购报告书披露的信息，百川燃气的天然气采购价格在2012年到2015年4月分别为1.58元/立方米、1.89元/立方米、2.29元/立方米和2.44元/立方米，很明显呈现出上升趋势。由于天然气采购价格是受到国家调控的特殊商品，因此百川燃气的采购价格变动，只会受到国家天然气价格政策变动，以及该公司销售渠道中面向工业和居民不同渠道结构变化的影响。
该公司在收购报告书中详细阐述了导致天然气采购价格上涨的原因，其中包括有“由于居民采购价格低于非居民采购价格，而居民的用气比例逐年上升，因此导致百川燃气天然气采购价格上升。”但是这一点原因阐述，却是明显违背逻辑的。
如果天然气居民采购价格低于非居民采购价格的话，百川燃气面向居民用气销售占比越高，就只会拉低其天然气采购价格，而决不会导致该公司天然气采购价格提高。因此百川燃气将这一点原因作为其天然气采购价格的上涨因素，很显然是说不通。尽管这不会直接影响到百川燃气的财务数据和业绩表现，但是在收购报告书中存在这样明显的逻辑矛盾，万鸿集团和百川燃气的信息披露质量可见一斑。
被贱卖的万鸿集团资产
前文关注的都是本次借壳上市的百川燃气存在的问题，事实上，在万鸿集团置出全部经营性资产、成为“净壳”的过程中，也存在着资产被贱卖的问题。
根据收购报告书披露的数据，在万鸿集团此次置出资产当中，包含了17宗投资性房地产，合计面积多达21621.46平米，均为地处“武汉市硚口区民意四路101号”的房产（见表4）。
根据资产出让信息显示，这宗合计面积超过2万平米的房产，出让价值仅被评估为12537.95万元，折算每平米价格仅为5796.43元。“武汉市硚口区民意四路101号”地处汉口商业金融区，根据收购报告书披露的信息，该区域的商铺平均日租金高达1.5元/平米，则这宗投资性房地产每年能够带来的租金收入就超过1100万元，平均每月近百万元。以12537.95万元的评估金额计算，租售比仅为1:129，明显低于市场合理水平(国际上用来衡量一个区域房产运行状况良好的租售比一般界定为1∶300~1∶200)。
根据《亿房网》发布的数据显示，目前商铺资产市场平均租售比为1:150~1:200，即便以1:150的租售水平测算，万鸿集团原本拥有的这宗投资性房地产，合理价值也在1.5亿元左右，超出资产置出参照的评估价值2500万元左右，足见针对这宗投资性房地产的出让金额是有失偏颇的，万鸿集团的原有资产已经被贱卖。
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