【每日线报】雅百特借壳重组疑点重重
历经了大半年的时间，雅百特（002323.SZ）借壳中联电气终于尘埃落定，在标的资产过户手续办理完成之后，雅百特的高管团队正式入场。然而这个溢价超过10倍、所涉金额高达35亿的重组案，自雅百特宣布借壳开始就一直成为媒体关注的焦点。从对超高估值的担忧，到利益输送的怀疑，再到关联方资金拆借的关注，雅百特可谓让媒体“操碎了心”。如今，重组之事虽已尘埃落定，但该公司在营业收入、材料采购等方面却仍然存在着诸多的疑点待解。
营业收入调增之疑
在中联电气7月份发布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》（以下简称“修订稿”）中，2012年至2014年雅百特实现营业收入分别为1.27亿元、1.50亿元和4.96亿元，与原始财务报表相比，其2012年与2013年的营业收入分别增加了2529万元和6124万元，调增幅度分别高达24.91%和69.06%。
正是这一巨大变化引起了证监会关注，就此问题，雅百特给出解释称，2012年度和2013年度，其原始财务报表中对营业收入的确认是以开具发票确认收入的。2014年雅百特按照《企业会计准则——建造合同》的要求进行了相应调整，以完工百分比法确认合同收入。作为开具发票确认收入，其发票开具时间与实际提供建造工程服务进度存在差异，而以完工百分比法确认合同收入是与实际提供建造工程服务进度契合，因此申报报表与原始报表的营业收入存在差异。
然而这样的解释并不能令人信服，据笔者了解，工程制造行业普遍采取的都是以当期工程完成百分比来确认收入，雅百特在之前的经营中为什么不按照完工百分比法确认收入，而偏偏在借壳上市时才调整确认收入方法，实现的结果又正好是营业收入的大比例调升，难道这真是巧合吗？问题是，这种确认营业收入的调整，会导致经营业绩出现巨大变化，进而对税收产生巨大影响，雅百特本次营业收入的调增，致使其不得不补交2012年和2013年企业所得税近1500万元，税收滞纳金240余万元，照此来看，该公司在之前的经营中存在隐瞒收入，偷逃税款之嫌。
大批营业收入不翼而飞
继续来看其营业收入，2013年至2014年，雅百特营业收入从1.50亿元增长到4.96亿元，增幅高达230.67%，可谓增速惊人；应收账款仅从3234.39万元增长到3831.54万元，增幅为18.46%，增加金额不足600万元。由此来看，雅百特的回款状况应该极其良好才对，然而令人不解的是，在其现金流量表中，销售商品、提供劳务收到的现金金额却仅为1.78亿元，占营业收入比例的35.89%，连营业收入的四成都不到。
在2012年至2014年，雅百特净利润分别为1287.92万元、2010.15万元和10589.52万元，而其经营活动产生的现金流量净额却分别为-39449.64元、-1818000.49元和-66546905.86元。在营业收入和净利润均持续增长的情况下，其经营活动产生的现金流量净额却均为负值，而且随着营业收入和净利润的增大，这一净额在不断减少，这也就是说该公司经营业绩越好，收到的现金越少，这岂不是很奇怪？那么雅百特的现金到底都去了哪里呢？
从“修订稿”来看，雅百特2014年营业收入为49560.74万元，算上17%的增值税，则含税的营业收入金额应该为57986.07万元，而该年度反映该公司现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金金额为17781.81万元，其中2014年预收账款并没有增加，而是减少了565.02万元。照此计算，2014年该公司新增加的应收款项部分应该为39639.24万元，而从公布的应收账款原值数据来看，2014年该公司新增应收账款原值金额仅为650.85万元，同时，该公司的报表中并没有应收票据项目，这也就意味着应收票据在整个报告期内均为零。也就是说，该公司还有38988.39万元的营业收入即没有以现金的方式流回企业，也没有形成应收账款，这部分营业收入又去哪儿了？
有一种可能就是企业将收到的票据直接支付给供应商，用以支付采购款。如果真是这种情况，那一定会有相对应的采购金额。依据修订稿介绍，2013年和2014年雅百特向前五名材料供应商采购的金额分别为3136.61万元和13158.27万元，占采购总额比例分别为42.21%和43.79%，照此计算，在2013年和2014年中，该公司的采购总额分别为8252.22万元和30048.64万元（见表2）。
我们知道，采购总额一般并不包含17%的增值税，如果算上增值税则该公司2014年的采购总额应该为35156.91万元，而实际上反映其2014年现金流出情况的购买商品、接受劳务支付的现金金额却仅为16272.49万元，该年度预付款项减少了58.70万元，应付账款则增加了7987.60万元，照此计算，该公司有10838.12万元的采购，即没有以现金方式支出，也没有形成应付账款。如果说该公司确实存在以票据支付货款的情况，则最多也不应该超过10838.12万元的支付金额才对。
结合上文来看，雅百特有38988.39万元的营业收入即没有以现金的方式流回企业，也没有形成应收账款，就算该公司存在10838.12万元的原材料采购是用票据支付的，哪其中还有约2.82亿元的营业收入不知所踪。
如此巨额的营业收入不翼而飞，那么其营业收入的真实性又有几分可信呢？虽然该公司营业收入和利润双双增长，但其经营活动产生的现金流量净额却反而为负值，这或许与其“消失”的营业收入不无关系。
采购数据闹乌龙
中联电气在修订稿中介绍了雅百特主要原材料的采购情况，然而令人不解的是，其主要原材料采购数据竟然闹起了乌龙。
其中在修订稿第95页，介绍报告期内雅百特主要原材料、劳务采购金额占采购总额的比例情况时，给出了铝镁锰合金材料、钢制品、保温防水材料以及外购劳务的采购金额以及占采购总额的比例（见表3）。而在修订稿第96页，介绍原材料采购价格情况时，又给出了2012年～2014年，雅百特铝镁锰合金及钢制品采购情况表（见表4），奇怪的是，雅百特铝镁锰合金及钢制品的采购金额在两张表格中却完全不同。
在表3中，雅百特铝镁锰合金材料的采购金额在2012年至2014年里分别为1956.18万元、2709.61万元、11629.96万元，而到了表4铝镁锰合金中，采购总额则分别变为1725.03万元、2327.71万元、9850.31万元。同样，钢制品在表3中在2012年至2014年中采购金额分别为2529.36万元、3223.31万元、8147.11万元，而到了表4中钢制品采购总额则分别变为2527.35万元、2827.45万元、7019.23万元，很明显，表4中的采购总额比表3中的数据少了数万元至上千万元不等。本该相同的数据闹起了乌龙，说明至少有一方数据是存在问题的，具体那个数据才是真实的，只有公司自己明白。当然，如通过其库存数据来推算，同样也能证明雅百特的采购数据存在水分。
在上文中，依据雅百特前五大材料供应商采购数据及占采购总额的比例计算出2014年该公司采购总额为30048.64万元，而由表3中2014年雅百特外购劳务金额6086.70万元推算，2014年其原材料采购金额为23961.94万元。雅百特在修订稿中进行材料成本分析时提供的2014年的材料成本总金额则为22854.40万元。因雅百特将库存分为两部分，一部分为原材料，另一部分则为工程施工余额，其中并不包含在产品、产成品等其他项目，因此，依据以上数据可以计算出，该公司2014年库存原材料仅新增金额就高达1107.54万元。如果再算上年初转结的2142.57万元，则其库存原材料金额应该为3250.11万元，然而，据修订稿公布的数据显示，2014年其原材料金额仅为55.69万元，两者金额相差3000多万。
为何计算结果会出现如此大的差额呢？无非是其采购数据水分过高，导致计算出的新增原材料金额偏高所致，而这也进一步证明了笔者上文关于其采购数据含有水分的推断。
采购数据造假，一般会影响到企业的成本，进而使得企业的毛利率饱含水分。据修订稿公布的数据来看，2012年至2014年雅百特毛利率分别高达30.98%、32.35%、38.74%，而同行业上市公司嘉寓股份和江河创建2012年至2014年的毛利率均在10%~20%之间，远低于雅百特。同时，中建钢构为雅百特2014年第一大客户，也是其最大的工程总包商。依据中国建筑2014年年报显示，其子公司中建钢构2013年与2014年毛利率分别仅为13.0%和11.3%，也远远低于雅百特。如此来看，雅百特远高于同行业上市公司及总包商的毛利率，又能有几分是真实的呢？
10倍溢价之疑
本次重组，雅百特的身价被估值为34.98亿元，而根据修订稿所披露的数据显示，以2014年12月31日为评估基准日，雅百特股东权益的账面价值（母公司口径）仅为2.99亿元，评估增值31.99亿元，也就是说，此次重组雅百特的增值率达到1071.28%，溢价超过10倍。
据相关资料显示，支撑雅百特超过10倍溢价的前提是，承担了该重组事项审计工作的众华会计师事务所根据其过往业绩以及手中掌握的合同所做的评估。其中，根据众华会计师事务所的审计，雅百特工程承包收入2014年实际数为48118.00万元，2015年预测数为71000.00万元，比2014年实际数增长47.55%。原因在于，在工程承包收入方面，2015年预测上升主要是在公司2014年销售的基础上，根据目前的市场前景所作的预测；光伏收入方面，2015年预测增加主要系子公司孟弗斯新涉入光伏领域，安装光伏屋面板，2015年预测上升主要系根据已在手的合同并考虑全年销售自然增长而做出的预测。
换句话说，这些盈利预测的基础正是雅百特未来的合同业绩，根据修订稿显示，截至公告日，雅百特及其子公司正在履行的重大工程合同共有9项，其中，已开工项目5个，共涉及资金2.38亿元；未开工项目4个，共涉及9.83亿元和3250万美元。
但是，其未开工的4个项目却存在诸多疑点。资料显示，雅百特未开工的4个重大合同分别为标价8.375亿元的太阳能光伏屋面系统施工工程合同、标价0.7亿元的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目EPC合同、标价0.75亿元的溧阳盛翔10MWp分布式光伏发电项目EPC总包合同和标价3250万美元的巴基斯坦木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同。
其中，“太阳能光伏屋面系统施工工程合同”在修订稿中并没有详细介绍，之前有媒体指出，8.7亿元的“太阳能光伏屋面系统施工工程合同”应是雅百特与中节能在海门经济技术开发区管委会建设屋面光伏太阳能分布式电站，而中节能方面则表示与雅百特只是签署了合作协议，并没有签署具体的合同，而且在上述协议中关于太阳能光伏屋面系统施工的施工方都必须跟中节能签署合同才能施工。因此该项目本身存很大的不确定性。
而关于标价0.7亿元的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目，笔者查遍江苏上水创业园所在的涟水县政府网站和淮安市公共资源交易网，并没有发现有雅百特的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目EPC合同的任何信息，对于上水创业园的招标信息，也只有2012年和2013年的内部道路及雨污水管网工程等招投标信息。有知情人士向笔者透露，该项目实际上只是雅百特与上水创业园签订了合作意向协议，并非作为商业施工的商业合同，所以，也存在一定的变数。
另外，巴基斯坦木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同也一度被媒体所质疑为“子虚乌有”，此后中联电气于8月26日在投资者关系互动平台上表示，巴基斯坦木尔坦地铁公交工程建设工程项目已于今年5月顺利启动，目前正处于实施阶段。
然而，其超过10倍溢价正是基于上述大都不太靠谱且未兑现的合作之上，这不能不让人质疑其超高溢价是否物有所值了？
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