【每日线报】资本宠儿科大讯飞:利润含金量成色不足 被严重高估？
在人工智能炙手可热的时代，科大讯飞(55.570, 2.27, 4.26%)（002230.SZ）被一众券商誉为当前A股纯正的人工智能标的，曾经创下千亿市值。第一大股东是中国移动，有央企巨头加持，更增市场信心。
从2008年上市至今，10年间，复权股价涨幅超过10倍，如假包换的一只大牛股。即便2017年12月初以来股价有所调整，市值较巅峰跌去超过200亿，科大讯飞当前总市值仍然在700亿以上，集“人工智能”、“智能穿戴”、“智能家居”等概念于一身，依旧是资本市场的宠儿。
但是，再纯正的概念也得要利润支撑。关于概念的事情先不谈，翻一翻科大讯飞近几年的财务报表，看一看这家热门公司利润的含金量成色究竟如何。
利润增长戛然而止：牛股遇上负增长
掌握智能语音源头技术的科大讯飞有一半以上的收入来自于教育产品、服务及信息工程，主要为政府、教育、电信等提供软件及系统。2017年中报这两块业务的占比分别为26.88%及26.85%。
以技术作为支撑，科大讯飞上市以来业绩增速比较可观。2009-2016年，科大讯飞营业收入由3.07亿元增加至33.2亿元，归母净利润由0.8亿元增加至4.84亿元，营收及归母净利润年均复合增长率分别为41%及29%。
但是，近年来科大讯飞却出现了一种增收不增利的现象：2014年以后，科大讯飞营收增速明显高于净利润增速，营收增速维持在30%以上，归母净利润增速低于15%，甚至在2017年三季度出现下滑。
2017年前三季度，科大讯飞营业收入为33.87亿元，同比增加58.16%；归母净利润为1.69亿元，同比下降39.45%。
如果只是短期利润负增长，也许并不可怕。真正值得投资者担忧的，是利润的含金量成色问题。
寅吃卯粮：研发费用资本化比例节节攀升
欲戴王冠必承其重，身披高科技企业光环，巨额的研发支出自然是少不了的。
但是，学财务的都知道一个常识：研发开支大的公司就势必会涉及到研发支出资本化还是费用化的问题——这可是财务总监们调节利润的一个大蓄水池。
科大讯飞研发投入资本化较高，这一点早就引起不少投资者的关注。数据显示：最近几年，公司研发支出资本化比例仍然在持续攀升。
根据财报：科大讯飞研发投入由2014年的5.18亿元增加至2016年的7.09亿元。与此同时，公司研发投入资本化占比不断提升，由2014年的39.16%增加至2016年的52.43%，研发投入资本化金额在同期净利润中占比由52.28%提升至74.81%。
为什么要对研发支出的会计处理如此关注？搞财务的应该都知道：费用化的研发支出是影响当期利润的，而资本化的研发支出则可以在未来摊销。
关于研发支出的会计处理，可以说是财务界的“哥德巴赫猜想”，针对资本化和费用化的比例，不仅各家公司的财务总监能给出不同的结果，就连各国的会计准则规定也不尽相同。有些国家是规定全部费用化，有些则规定可以部分资本化。
当前我国的会计准则是允许研发支出部分资本化的，但在实操中关于资本化以及费用化的界限也比较模糊：
首先，企业自行研究开发项目的支出，区分为研究阶段支出与开发阶段支出。
研究是指为获取并理解新的科学或技术知识而进行的独创性的有计划调查；开发是指在进行商业性生产或使用前，将研究成果或其他知识应用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等。
研究阶段的支出，应当于发生当期归集后计入损益（一般是管理费用）；开发阶段的支出在符合特定条件时则可以确认为无形资产，即资本化。
虽然研发支出的会计处理比较复杂，但是仍然可以用一句江湖名言来概括：出来混迟早要还的——即便是当期资本化的研发支出，也是要在未来通过摊销转化为费用的，影响利润只是时间早晚问题。
但是，这仍然给企业调节当期利润留下了空间，如果企业研发投入资本化率较高，增加当期利润，但产生的摊销会削减未来利润，这就造成了寅吃卯粮的后果。
参照会计准则，我们会发现，尽管科大讯飞的研发支出资本化比例在提升，但这并不意味着他是违规的。一些A股上市公司甚至将研发支出100%都资本化，仍然在准则许可范围内。
但是，对于投资者而言，需要明白一件事：研发支出的资本化比例是影响当期利润含金量的。
话说当年，乐视网(5.270, -0.02, -0.38%)（300104.SZ）就用过这一招来增厚当期利润。财报显示：2016年，乐视网研发支出18.6亿，资本化研发支出11.78亿，资本化率达到了63%，资本化研发支出占到当年归母净利润的212%，占到当年净利润的-531%。
乐视网的事情留给孙老板操心，现在回到科大讯飞的话题。从历史财务数据来看，研发支出资本化对后期利润的“反噬”已经开始：最近几年，科大讯飞折旧及摊销金额在逐年攀升，其中变化最为明显的是无形资产的摊销。
翻查财报：科大讯飞折旧与摊销金额由2012年的0.63亿元增加至2016年的3.18亿元。其中，无形资产的摊销由2012年的0.35亿元增加至2016年的2.01亿元。
根据过往数据推算，未来几年科大讯飞的摊销可能还会继续提高，对该期利润形成影响。证据如下：根据公司年报中关于无形资产使用寿命的估计，自行开发软件预计使用寿命为2-5年，也就是说通过资本化转化为无形资产的研发支出，很可能要在未来2-5年摊销完毕。
过去几年资本化的研发支出，会不会成为打压科大讯飞未来利润的负面因素呢？2017年年报发布在即，也许不用等很多年，在2017年的年报中，就可以看出端倪。
别人家的资本化：行业平均资本化率不超过15%
对于高研发投入的企业，资本化的处理对利润的影响相当重要，上市公司的态度也是千差万别。但是通过行业对比，我们可以发现，科大讯飞的资本化比例确实明显高于同类公司的平均水平。
从科大讯飞所处的应用软件行业来看：面包财经所统计的67家上市公司，2016年度研发投入平均资本化率为13.12%，明显低于科大讯飞52.43%的资本化率。
换一个更可比一点的统计口径，总市值排名前十的应用软件类公司研发支出在营收中占比较高，平均资本化率为19.53%，略高于行业平均水平，但仍明显低于科大讯飞资本化率。
以下为总市值排名前十的应用软件类上市公司研发支出情况（财务数据为2016年度）：
做一个简单的还原：若科大讯飞2016年度研发投入资本化率下降到20%，不考虑所得税影响，将削减公司2016年利润2.3亿元，占到同期净利润的四成多，尽管20%这一比例仍略高于行业平均水平。
严正声明：到目前为止，还没有任何证据表明，科大讯飞对研发支出的会计处理违反了会计准则或相关法规。
在财务总监的“百宝箱”里，研发支出属于隐藏比较深的武器，很多投资者不明就里可以理解。但是对于另外一些显而易见影响利润含金量的问题，实在不应该忽略。
利润含金量之谜：政府补助贡献三成多利润 投资收益雪中送炭
政府补助对于科大讯飞的利润影响不可小觑。
2011年至2016年，科大讯飞政府补助金额由5008万元增加至1.8026亿元；政府补助在净利润中的占比在2012年最高时达到约46%，虽近年来小幅下降，但仍维持在37%上下。
另一个增厚利润的会计处理更值得投资者关注，虽然这也是符合准则的。
2016年3月，科大讯飞以1.01亿元收购讯飞皆成23.20%股权，收购后公司持有讯飞皆成的股权比例为72.22%。同时，公司持有的原49.02%股权按照公允价值重新计量产生投资收益1.17亿元，计入2016年度利得。
股权价值重新计价直接增厚当期利润，但归根到底只是一种会计处理，并不会直接带来真实的现金流。这其实也是一个非常值得深究的问题，不少上市公司单凭这一招就可以扭亏为盈，甚至摘帽保壳。篇幅所限，这里就不展开讨论了，未来面包财经会找一些典型案例，专门来拆一拆财务总监们是如何利用这个符合会计准则的障眼法来搞出利润的。
回到科大讯飞。事实上，2016年公司扣非后归母净利润同比下滑19.32%，由于股权交易按公允价值估值产生的净收益只是一次性收益，2017年三季报科大讯飞业绩出现大幅下滑，归母净利润同比下降39.45%。
营收变现压力：应收账款大幅增加 频繁筹资补血
有时候，现金流比账面利润更能说明问题，展示利润含金量。
如下图所示，2013年至2015年，科大讯飞经营性净现金流入略高于净利润；但2016年，其经营性净现金流开始明显下滑，到2017年三季报，经营活动产生的净现金为流出6.47亿元。
影响经营性现金流的一个重要因素是持续攀升的应收账款。
2009-2016年，科大讯飞应收账款由1.3亿元增加至17.98亿元，增加了12.83倍。而同期营业收入从3.07亿增加到33.2亿，只增加了9.81倍。应收账款增速明显高于营收增速。
商誉也是一个值得关注的问题，不过本文要讨论的主要不是商誉减值问题。财报显示：科大讯飞账面上的商誉由2012年的0.06亿元增加至2016年11.26亿元。不用细读公告，只看这个数字，老司机们就可以知道，过去几年科大讯飞在并购上手笔不小，花了不少钱。
经营性现金流减少，应收账款增加，同时公司近年来持续对外的投资，钱从哪里来？
多次定增是科大讯飞“补血”的一个重要途径，公开信息显示：公司分别于2011年、2013年、2015年、2016年、2017年定向募集资金合计约50亿元。
以上其实只是科大讯飞财务分析的一点皮毛，需要投资者关注的问题还有很多。但既然2017年年报发布在即，2018年一季报也不远了，更多的问题不妨等年报出炉之后再谈。
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